华泰证券最新研报指出，展望2023年，轻工制造板块机遇与挑战并存，我们建议从三条主线把握行业投资机会。1)受益于行业分化：急剧变化的市场环境下龙头竞争优势愈加凸显，逆势加速份额提升，重点推荐内功强化、长期成长逻辑顺畅的家居龙头及消费轻工龙头。2)受益于消费复苏：23年地产销售磨底后有望迎来改善，竣工端则有望受益于保交付，同时叠加22年需求低基数，23年消费复苏值得期待，预期修复下重点推荐股价经过深度回调、估值正处低位的家居板块。3)受益于盈利改善：重点推荐原材料价格回落预期下成本压力有望逐步释放的中游制造企业，重点推荐纸包装龙头和金属包装龙头。
全文如下
华泰2023展望 | 轻工制造： 磨底并分化，静望春风来
展望2023年，轻工制造板块机遇与挑战并存，我们建议从三条主线把握行业投资机会。1)受益于行业分化：急剧变化的市场环境下龙头竞争优势愈加凸显，逆势加速份额提升，重点推荐内功强化、长期成长逻辑顺畅的家居龙头及消费轻工龙头。2)受益于消费复苏：23年地产销售磨底后有望迎来改善，竣工端则有望受益于保交付，同时叠加22年需求低基数，23年消费复苏值得期待，预期修复下重点推荐股价经过深度回调、估值正处低位的家居板块。3)受益于盈利改善：重点推荐原材料价格回落预期下成本压力有望逐步释放的中游制造企业，重点推荐纸包装龙头和金属包装龙头。
01 家居：分化与复苏共振，龙头升维竞争
复盘2022年，家居行业在复杂多变的外部环境中逆风前行，2022年家居板块在预期改善与基本面承压之间反复博弈，据Wind数据，截至11月10日，家居用品指数(886036.WI)从1月4日的7519.91点跌至5285.75点，跌幅为29.7%，对应PE(FY1)从年初的24.0倍跌至18.8倍，处于2018年以来估值水平的8.7%分位。
展望2023年，我们建议从分化与复苏两个维度优选家居个股：
1)分化维度看，行业增长承压亦是市场洗牌契机，23年格局优化仍是家居行业主旋律，历经3年来的疫情/地产/原料成本波动，龙头企业战略布局上更能应对急剧变化的市场环境，龙头家居企业在渠道拓展、产品销售模式上升维竞争，同时运营能力优势开始显现，经营表现将更具韧性，依靠份额提升保持稳步成长。
2)复苏维度看，尽管短期外部环境扰动消费及地产复苏节奏，但23年复苏大方向不变；地产维稳政策持续发力下，地产销售磨底后有望逐步走向温和复苏，市场信心逐步恢复；竣工端则有望受益于保交付，叠加2022年需求低基数，支撑23年家居需求表现，看好板块内企业经营改善；当下主要家居企业估值水位均在低位，悲观预期修复下向上弹性较大。
地产政策延续宽松，家居行业分化加剧
政策面，地产维稳政策持续发力中，2023年料将维持宽松主基调。
需求面，地产销售温和复苏，竣工端有望受益于保交付。
销售端：据统计局数据，9月商品房单月销售面积同比下降16.2%至1.35亿平米，降幅环比收窄6.4pct，1-9月累计同比下降22.2%至8.58亿平米，地产维稳发力下需求有所回暖，但考虑到去年同期基数已较低，当前销售水位仍处磨底阶段。
展望后续，政策宽松及保交付发力提振市场信心，同时低基数效应有望显现，看好地产销售温和复苏。参考华泰地产团队在2022年10月31日《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》中的预测，保守预期下，2023年地产销售面积同比增速-2.9%，积极预期下同比增速+5.6%。
竣工端：9月房屋竣工面积同比下降6.0%至0.40亿平米，1-9月累计同比下降19.9%至4.09亿平米，受益于保交付推进，降幅环比收窄1.3pct。
据易居研究院测算，参照近四年全国总计60.9亿平米新建商品住宅交易规模，按3.85%的延期交付比例进行估算，得到近4年合计的延期交付面积约在2.3亿平方米，对标2021年7.3亿平米的住宅商品房竣工面积，可见若延期项目陆续交付可释放家居需求将十分可观。
保交付关乎民生大事，7月28日政治局会议首提保交楼以来，多地出台配套政策，专项借款、纾困基金陆续到位，我们认为在地产保交付强政策驱动下，延期项目施工及交付节奏有望加快，一定程度上支撑2023年后周期产业链业绩表现。
家居方面，需求有压力但复苏大方向不变，格局优化仍为行业主旋律。
1)需求：消费复苏节奏存扰动，但大方向不变，关注保交付后续进展。
当下我国家居消费需求仍主要集中于新房交付后的家装环节，22年外部环境及地产事件扰动消费信心及消费节奏，带动家居需求承压。
展望23年，一方面，短期扰动不改消费复苏大方向，后续地产维稳政策持续发力、疫情有效防控下消费信心有望逐步恢复，利好消费需求回补；另一方面，保交付的兑现效果或为影响23年家居需求的关键变量若保交付政策如期推进、施工及交付节奏加快，则23年竣工端表现仍值得期待，同样参考华泰地产团队预测，保守预期下23年地产竣工面积同比增速-10.0%，积极预期下同比增速+0.0%，将较22年竣工表现明显提振，从而对家居需求形成支撑。
中长期看，据Wind数据，21年我国城镇总人口达9.14亿人，均按4口之家计算对应2.29亿城镇家庭，假设每套住房15年翻新一次，仍对应每年超1500万的家居家装客户，需求空间仍庞大。
2)格局：格局优化仍是行业主旋律，逆风期龙头更显韧性。
据统计局数据，22Q1-3我国限额以上家具类零售额达1144.50亿元，同比下滑8.4%，其中7-9月分别同比下滑6.3%/8.1%/7.3%；22Q1-3全国规模以上家具制造业企业营业收入同比下滑5.5%至5467.90亿元。
而根据申万行业三级分类，截至2022年三季报A股非ST上市家居企业共33家，收入端，在行业需求下行之下，22Q1-3家具板块共实现营业收入同增0.5%至1099亿元，上市企业整体增速优于行业水平及终端家具零售额表现，市场份额向龙头持续集中。困境之下龙头企业成长韧性彰显，提份额逻辑持续兑现。
展望后市，地产迈入存量时代的大背景下，家居企业自身的综合竞争力将愈加重要，能够实现主动引流、主动转化、深挖客单值的家居龙头有望受益于行业洗牌，依靠份额提升保持稳步成长。
3)估值：板块估值较具吸引力，建议把握配置窗口期。
复盘2018年以来家居板块估值表现，据Wind数据，2018年以来，家居用品指数估值中枢(PE-FY1)为25.0倍，估值下限为17.0倍，估值上限为38.0倍。2022年家居板块在预期改善与基本面承压之间反复博弈，截至11月10日，家居用品指数PE-FY1再度回落至18.8倍，处于2018年以来估值水平的8.7%分位。
我们认为当下板块估值已相对充分反映了市场对家居行业经营端压力的预期，地产销售预期改善下，家居板块估值较具吸引力，尤其经营实际较为稳健的家居龙头的股价经过近期回调后估值已再度回归低位，估值性价比凸显，建议把握家居企业窗口性布局机会。
零售：聚焦全品类发力，升维竞争大家居
零售渠道洗牌加剧，渠道资源分配重构。零售渠道是家居销售的核心业态，门店作为触达消费者的关键节点，其布局数量、区位质量、运营效率构成了家居品牌渠道端核心竞争力。近年来新冠疫情扰动家居线下零售，部分中小企业及经销商受困于经营受损、现金流断裂等因素被迫退出市场，导致卖场空置率上升。
开店方面，龙头逆势展店布局，推动渠道集中度上行。根据各公司年报可以发现，困境之下，龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能经销商，在顺利度过难关的同时还积极加速渠道扩张及优化，腾退出的优质店面空间逐渐被头部品牌所推出的不同系列店所抢占。
运营方面，龙头聚焦全品类发力，升维竞争拉开差距。2022年以来，龙头企业在销售策略上升维竞争，套系化销售扩大竞争优势：1)定制龙头发力整家套餐；2)软体龙头亦加码套系化销售。当下套系化的销售模式已蔚然成风，但全品类的产品方案解决能力实际仍是稀缺资源，整家销售模式对品牌方的供应链整合能力及终端营销及服务能力提出更高要求，将进一步拉大龙头与中小品牌间的竞争差距。
渠道运营能力影响长期成长高度，龙头企业靠内功提份额。伴随自然客流红利的下降，门店主动营销、流量转化、提升客单的运营能力将愈加重要，相对应的是企业从粗放式的发展进入综合实力的竞争阶段。当下头部企业的运营能力已初露峥嵘，以定制家居为例，对其2021年完整年度的零售业务进行拆分，可以发现21年各品牌门店运营效率均有明显提高。
整装：高壁垒高成长，龙头优势扩大
整装已成为家居行业的“必争之城”。随着地产高景气的褪去以及流量碎片化时代来临，向前端延展流量入口已成为家居企业重点布局方向。
高壁垒：整装模式的参与门槛高于零售，竞争格局更优。我们认为，整装渠道的开拓与整合壁垒较高，具体表现在：1)渠道切入壁垒高：家装公司作为流量入口，对定制品牌话语权高，对定制企业的品牌势能、产品品质、供应能力均有较高要求，而中小品牌较难满足上述要求，品牌筛选过程利好家居龙头品牌。2)运作模式壁垒高：整装模式下整合了装修建材、基础施工、硬装软装、设计安装乃至生活用品等全套服务，定制企业需具备全供应链整合能力，从引流、设计、供货全流程一站式赋能家装公司需求，以此方可增强合作粘性；3)内部协调难度高：尤其在直营模式下，考虑到家装渠道开拓对传统经销渠道形成分流，企业需对经销渠道有较强管控力，也可能需开拓新产品体系加以推广，以平衡渠道间利益，对中小企业提出更大挑战。
高成长：开店空间仍广阔，且获客能力、客单水平天然占优。1)开店方面，参考运营相对成熟的零售渠道，龙头企业单品类门店开店数可达2000-3000家。2)获客方面，整装门店与家装团队深度绑定，消费链路靠前，比传统门店更具引流优势，伴随门店运营成熟，引流优势有望兑现，带来服务客户数提升。3)客单方面，整装门店提供全品类一站式解决方案，天然具备高客单值能力，据中装协住宅产业分会数据，2021年全国家装平均客单值达19.51万元，艾瑞咨询对一线及部分二线城市的调研数据显示，2021年消费者在软体+定制家居上的平均总花销约在11.68万元，客单水平远高于单品类门店或融合店，伴随品类向终端渠道的导入，橱衣木卫及软装配套品有望在整装渠道协同发力，共同做大客单值。
大宗：至暗时刻将过，需求初现暖意
2022年定制家居大宗业务以收缩为主基调，拖累营收增长。2022年大宗业务呈现三大特点：1)规模上，定制家居企业以控制风险、强化账款管理为主线，部分业务开展要求现款结算，主动对大宗业务进行收缩；2)结构上，出于对违约风险的考量，大宗订单进一步向头部优质的央企或国企地产商集中，行业竞争进一步加剧；3)盈利能力上，受行业竞争加剧、原料成本上涨以及现款业务占比增加影响，2022年定制大宗业务毛利率普遍同比收缩。
保交付强力推动叠加低基数效应释放，2023年大宗业务有望迎回暖。定制家居大宗业务的下单环节主要体现在施工-竣工阶段，我们认为在地产保交付强政策驱动下，延期项目施工及交付节奏有望加快，家居工程端业务将率先受益。
1)我们预计22Q4起定制企业大宗业务接单情况有望逐步走向复苏，同时叠加低基数效应的释放，我们判断23年定制大宗业务收入增速有望回暖。
2)此外，行业竞争及原料成本因素对大宗毛利率的影响已较充分，毛利率进一步下跌空间或已不大，23年大宗业务毛利率亦有望步入修复。
3)长期看，据奥维云网，2021年我国精装修渗透率虽已达到35.6%，但对标海外80%以上的渗透率仍有提升空间，尽管短期内精装市场遇冷，但长期看渗透率提升趋势不改，相关产业链品类仍具成长空间，困境之下不断完善风控体系、绑定优质地产客户、资金实力及交付能力强的定制龙头企业大宗业务有望维持稳定健康发展。
出口：需求仍有承压，关注盈利修复
2023年外销需求或将继续承压。考虑到海外货币政策尚处紧缩周期、家居渠道库存去化压力较大，我们判断2023年家居出口需求或将继续承压。
海运运价环比下行，对出口业务利润影响弱化。2021年起中国出口企业海运成本不断攀升，成为压制出口产业链盈利的核心变量之一。但从边际看，受地缘冲突升级、全球需求疲弱等因素影响，22年起航运需求有所萎缩，且港口拥堵问题逐步缓解，带动海运成本自高位回落。
人民币兑美元有所贬值，利好家居出口产业链。美国等是我国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，我们认为人民币兑美元贬值将在以下几方面对国内企业家居出口业务形成利好：
1)收入端，外币结算合同一般按当期汇率折算人民币确认收入，美元计价不变下，人民币贬值类似于变相提价，确认收入增多；
2)毛利端，考虑到家居企业原料采买仍大部在国内，以人民币确认成本，较少受汇率影响，由此可增厚毛利空间；
3)净利端，出口企业普遍存在以外币计价的资产或负债项目，期末确认汇兑损失减少或收益上升，对净利润产生积极影响；
4)业务层面看，人民币对美元贬值相当于增强美元在华购买力，提升中国出口产业链竞争力，亦对家居出口形成一定利好。建议关注外销业务占比高的家居出口类企业盈利弹性释放。
02包装：供需格局优化中，盈利修复可期
纸包装：行业整合加速，龙头践行大包装
纸包装行业平稳运行，竞争格局有望优化。格局方面，由于行业门槛低(劳动密集型)、服务半径小(100-150km运输半径)、下游需求分散(涵盖消费电子、烟酒、食品饮料、化妆品等)等原因，纸包装行业集中度较低，据前瞻产业研究院数据，截至2020年，我国纸包装行业中60%以上是中小型企业，行业CR5仅约15%，行业CR10仅约20%，相较于美国CR5的78%，澳大利亚CR2的90%的市占率仍有明显差距。展望后续，受益于行业落后产能淘汰及龙头优势增强，市场份额有望持续向龙头集中。
需求端，消费电子出货仍偏弱，高端白酒销量稳健。
环保包装成为未来纸包装需求增量主要来源：根据国家“十四五”规划，多省份提出推动纸制品包装行业绿色化建设的目标，积极研发绿色环保型包装材料正成为行业发展趋势。头部企业发挥规模优势和技术实力，紧握新旧动能转换机遇，加速推进环保包装创新项目。
成本端，上游原材料价格回落，有望释放盈利空间。由于需求端持续疲软、供给端新产能投放，2022年以来包装纸价格在跨越峰值后出现回落趋势。展望后续，考虑到原料废纸供应面趋稳，我们预计包装纸市场维持弱稳态势，原料成本有望延续改善趋势，看好2023年纸包装企业盈利能力逐步修复。
企业端，龙头稳步践行大包装，横向并购促进行业整合。看好大包装龙头稳步成长。
金属包装：供需格局优化，盈利能力改善
绑定食饮等必选消费，需求表现更显韧性。2021年全国金属包装容器行业规模以上企业累计完成营业收入1384.22亿元，同比增长27.78%，22H1疫情扰动下营收仍同比增长12.66%至741.17亿元，其中Q2各月营收同比均保持个位数正增长，可见需求表现更具韧性。
金属包装从产业链来看，上游主要为镀锡钢板(马口铁)、铝材、金属盖等原材料，下游主要应用于食品、饮料、医用、日化等领域。
供给端，金属包装产能趋于平稳，市场格局更优。2016年以来金属包装投资逐步降速，产能投放高峰期已过，金属包装行业总供给趋于平稳。1)三片罐方面22H1行业CR5占比约70%；2)二片罐方面，据华经情报网数据，近年来二片罐行业产能规模基本稳定在580亿罐，同时伴随过剩产能逐步被需求消化，产能利用率逐渐爬坡，2019年我国二片罐产能利用率已达81%。截至2021年产能主要集中在几家龙头企业，竞争格局亦高度集中。
需求端，三片罐下游需求表现平稳，盈利能力较优。三片罐主要应用于除碳酸饮料和啤酒之外的其他软饮料包装上。主要品牌方已与罐体供应商建立稳固关系，品牌使用量集中叠加合作关系稳固，新进入者对已有饮料生产商的市场开拓较为困难。此外，受益于供需格局较好且下游客户粘性强，三片罐业务盈利能力一般优于二片罐。
二片罐方面，啤酒罐化率迎来加速提升期，驱动二片罐下游需求增加。二片罐下游需求以啤酒为主，其次为碳酸饮料、茶饮料等。从啤酒罐化率来看，Euromonitor数据显示，我国啤酒罐化率已由2011年的18.1%提升至2021年的26.3%，但仍显著低于美日等发达国家65%以上的啤酒罐化率水平。
考虑到啤酒产品结构向高端化调整、罐装产品运输便利性及成本优势逐渐凸显等因素，我们认为我国啤酒罐化率提升空间仍广阔。2021年以来啤酒品牌亦加码罐化产品，头部品牌发力有望带动罐化率加速提升，驱动二片罐需求增长。
我们的测算结果显示，啤酒罐化率每上升1个百分点，将带动二片罐需求量增长10.8亿罐。
成本端，原材料价格下行，盈利能力修复可期。4月中旬以来金属包装上游原材料价格已有明显回调。金属包装作为中游行业，原材料在生产成本中占比较高，上游原材料价格下行将扩张盈利空间，逐步释放盈利弹性。
企业端，龙头纵向一体化布局，自主品牌稳步推广。我们认为，金属包装龙头一体化优势突出，通过将业务延展至高利润的下游食品饮料行业，逐步打通核心产品研发、包装、灌装全产业链，有望依托纵向一体化优势，突破包装主业成长天花板，打开增长新空间。
03文具办公：必选需求韧性强，龙头经营拐点
零售端，疫情影响+双减政策逐渐落地，长期行业仍有望扩容。长期维度看，据共研网数据，2021年我国文具行业市场规模约1310.94亿元，而国际文具市场规模约1920亿美元，与中国人口占全球比重约20%相比，中国文具市场规模仅约占全球文具市场规模总额的10.6%，行业长期仍有望扩容。
龙头企业发力产品迭代&渠道深耕，经营势能向上。我们认为短期扰动不改龙头公司长期稳健成长趋势，看好 2023 年基本面改善。
企业端，办公集采业务空间广阔。1)从采购规模看，我国办公集采市场规模较大，线上化率有望稳步提升，据亿邦智库《2021数字化采购发展报告》，预计2022年我国办公用品采购市场规模为2.7万亿元，其中数字化采购规模约为1125亿元，线上渗透率仅约4%，在政府及大型企业加速推进阳光采购的背景下，预计到2025年数字化采购规模有望达到3800亿元，线上化率达到13%；2)此外，2020年我国MRO市场规约2.57万亿，线上渗透率亦不足5%，伴随MRO、企业福利等纳入集采，相关企业收入增长潜力充足。
办公集采业务盈利中枢有望向上。近年来龙头企业办公集采收入快速成长的同时也对公司盈利能力带来一定压力。展望后市，我们认为办公集采业务盈利中枢有望向上，主要基于：
1)产品结构优化，集采业务由传统办公用品延展至高毛利率的MRO、员工福利以及自有品牌等，抬升盈利能力；
2)规模效应提升下，向上游供应链的溢价能力将逐步增强，向下游需求方的配送效率将逐步提升，从而实现降本增效；
3)龙头企业自建中心仓投入使用，仓储运营能力逐步提升，智慧仓储系统数字化赋能，实现效率提升。
建议关注集采SKU丰富、物流配送体系完善、具备规模优势的品牌企业。
04新型烟草：电子烟迎新时代，守望长期价值
新型烟草市场规模快速增长。据弗若斯特沙利文数据，2021年全球电子烟雾化设备市场规模(按出厂价)达93.3亿美元，2017-2021年CAGR达23.4%，预计到2026年市场规模将达282.0亿美元，预计2022-2026年CAGR达25.3%。
据艾媒咨询测算，2021年中国电子烟渗透率仅为1.5%，而美国、日本、英国、法国电子烟渗透率分别为38.0%、30.3%、20.9%和4.1%，预计2025年中国雾化电子烟渗透率达4%-8%，潜在市场规模约396亿元-792亿元，行业仍有较大发展空间。
国内方面，10月1日起电子烟监管过渡期正式结束，电子烟行业迎来新时代。
电子烟消费税正式落地，引导产业链利润回归合理。电子烟消费税政策的推出，标志着国内电子烟监管政策进一步落地，尽管消费税征收将对电子烟生产及批发环节盈利能力带来压制，但长期看有利于引导电子烟行业健康发展，具备较强技术研发、品牌及渠道资源的龙头企业在产业链内更具议价权，长期利好市场份额向头部企业集中。
以某品牌代工的烟弹为例，测算可知，生产环节预计盈利受损较大，批发次之，零售无影响。
海外方面，英美烟草旗下产品陆续过审PMTA，新型烟草收入高增。行业集中度提升是大势所趋，利好产品力领先的龙头公司。展望后续，国内方面监管落地加速中小制造商出清、消费者口味向国标产品转化仍值得期待，海外方面品牌洗牌，龙头受益于大客户份额提升。
风险提示：
疫情发展不确定性：若国内疫情突遭反复、国外疫情持续走向恶化，将对轻工行业上市公司终端消费需求带来较大影响，进而影响到企业经营表现。
地产销售不及预期：家用轻工属于地产后周期消费品种，家居企业经营情况与地产行业景气度密切相关，若地产销售增速低于预期，家居企业经营压力或将进一步增大，企业收入与利润增速或进一步承压。
下游需求不及预期：包装产品需求与下游食品饮料、电子等行业景气度密切相关，若下游需求不及预期将影响到包装企业订单量，进而影响到企业收入增长速度。
原材料价格大幅波动：国废黄板纸、木浆等为各类纸种主要原材料，板材、钢铁、TDI、MDI等为家居产品主要原材料，原料成本上涨将增加相关企业成本压力，若原料成本大幅上涨，将对相关企业盈利产生影响。
烟草行业政策风险：电子烟行业受政策监管，若国家加强控烟政策，将影响到电子烟行业。
（文章来源：证券时报）