短看地产新建端弹性，长看改造/C端渠道变革
我们认为新建逐步回落，改造稳步放量是后续地产链总量的大趋势，但二者变化的相对速度会影响地产链建材需求的景气度，不同建材在新建/改造场景中使用强度的不同也会使不同品类的景气度发生分化。本文中我们以建筑面积作为建材需求表征，首先对新建住宅开竣工面积进行预测，再根据B/C端，新建/改造端等具体渠道的比例预测，最终得到水泥、防水、管道、涂料等品类的初步中长期需求展望。我们认为短期，新建竣工端受益于政策和资金改善，叠加企业承接业务信心恢复，相关上市公司有望展现基本面向上弹性，而中长期看，旧改是成长赛道，C端大周期有望更早复苏，渠道领先企业有望呈现优势，综合推荐蒙娜丽莎、科顺股份、亚士创能、东方雨虹、三棵树、坚朗五金、伟星新材等。
建筑面积：短期竣工有望好于预期，中长期增长在改造
与建材需求相关的地产指标主要是新开工和竣工。历史上新开工与土地购置增速相关度较高，但当前待开发土地4.6亿平米左右，远高于21/22年开发量，土地并不缺，若假设销售金额持平等中性条件下，预计23年新开工面积同比或有3%左右下行，但地产商资金状况和存量土地质量可能导致下行幅度更大。竣工端按照我们的12-18个月模型，20-22年均在竣工需求高峰，23年理论需求较22年有30%左右下行。22年受到资金端影响，实际需求或弱于理论值，从玻璃表观需求量来看，影响幅度可能在10%以内，因此23年的竣工端需求可能仍然下行，但下行幅度或小于理论值。中长期看，根据天风宏观和我们此前报告预测方法，我们预计25/30年住宅新开工10.7/9.2亿平米，2025年的新开工/竣工端需求约为2022年理论值的77%/55%，为2020年的45%/54%，2025年之后，行业需求或将进入相对平稳阶段。预计2022/2025/2030年我国的存量改造面积约为11.28/14.37/20.35亿平米，22-25年年复合增长率为8.4%左右，25-30年年复合增长率为7.2%。
建材需求：新建端总体下行，建材属性决定改造端增长潜力
从建筑面积到建材需求，需考虑不同建材在新建和改造中的使用强度，以及B/C端的分布，我们相应做了假设和情景分析。结论来看，大部分消费建材中长期需求向上可期，但中短期有下行压力，大部分C端消费建材品类需求低点相对于2022年的需求仍有18%-26%的下行空间，室外防水/管道的下行空间在15%以内，如果考虑防水新规对防水材料用量的提升效果，市场需求判断或更加乐观。B端建材中，室外防水、管道、涂料有望受益于旧改，其市场需求在2025-2026年后有望逐步恢复上升态势，其余品种的大B市场或面临长期下行的风险。C端建材中，室内防水、管道、瓷砖的需求拐点有望出现在2024-2026年之间，内墙涂料的需求拐点则有望在2024年。
风险提示：测算假设及结论可能偏离实际情况；改造市场预测方法存在不合理的可能；房地产市场下行幅度超预期。