机场在免税业务中的议价权来自哪里？
亚太主要的核心国际枢纽在免税业务中均享有高议价权，机场免税业务发展较快，同时机场对于免税商业的依赖度高，与欧美机场形成差异。我们认为高议价权以及差异的主要原因在于：
1）产业与税制结构差异：中国高商品税负与贸易物流成本等拉大有税、免税商品价差，提供国人对于免税商品消费的经济激励。随着中国人消费力的提升与出境游的频繁，其贡献主要的奢侈品市场增量；而欧美国家为主要的奢侈品生产国，加之商品税负较低，因此有税、免税商品价差较小，机场更像是拥有天然流量的百货中心，免税物业稀缺性不及亚太。
2）国际旅客体量与结构：天然的优质流量是所有机场发展免税业务的核心要素；欧美机场虽然具备足够体量的国际旅客，但是高消费力的中国消费者出境游主要聚焦亚太，欧美所享受到的红利不大。同时，这一波红利也驱动着以韩国为代表的亚太免税市场领先其他地区发展。
3）免税竞争：以新加坡、中国香港、韩国为代表，上游免税运营商的激烈竞争会进一步提高机场方的议价力。而欧美机场的免税主要以合资运营及长期合作为主，机场与免税运营商的利益关系较为稳定、均衡。
当下如何看免税合同的变更？
纵观全球，免税合同的变更是共性，中韩泰等亚太机场对免税运营商的让利幅度更大，对于机场收入造成冲击明显，而樟宜机场、欧洲机场在减免力度以及冲击影响上都更小。
如何看我国机场免税业务的未来发展？
机场免税的核心矛盾在于供给端的改善，而我国以浦东、白云为代表的国际枢纽在未来将有望受益于此：
1）国际旅客流量：以长三角为代表的机场群内部定位清晰，国际航空枢纽马太效应明显，客流分流不明显；同时短期来看，我国现有枢纽机场的产能大概率不构成约束，机场长期产能规划清晰，国际客流有望实现稳健增长；
2）免税生态优化助力转化率与客单价：首先，下游机场有商业面积保障，产能瓶颈、拥挤机场带来的是不好的客户体验，以及拓品类的基础保障，进一步影响购物转化率及客单价；浦东、白云免税面积大幅提高，为免税生态的优化提供保障。其次，中游免税运营商渠道力增强，免税运营商的规模效应明显，中免逆势成长，渠道议价力增强下的成本优化，提升我国免税商品的全球价格竞争力。最后，上游奢侈品商加大机场渠道布局，高价值的免税品类拓展下，机场免税客单价打开向上空间。
风险提示：疫情超预期反复、下一轮免税合同签约不及预期、测算具有一定主观性。