保险股2020年1-5月累计下跌17.2%，大幅跑输于沪深300指数（-5.6%），相对收益为-11.6%。前5月，保险股延续2019年下半年的弱势走势，仅4月获得正收益，其余月份均下跌且跑输于指数，在过去的10个月中保险股有9个月跑输于指数。究其原因，我们认为主要由三方面因素：新冠疫情下新单增长承压、逆周期调节下长端利率下行、利润高基数下业绩增长承压。
业务方面，突如其来的新冠疫情让保险公司线下营销活动受阻，个险渠道代理人拜访客户频次和活动率降至冰点，银行网点客户稀少，新单保费大幅低于常态化销售，进而导致新业务价值增速大幅低于原有预期，一季度平安寿险新业务价值降幅超过20%。
利率方面，年初10年期国债收益率为3.14%，疫情防控背景下，货币政策逆周期调节发力，长端收益率逐月下行，4月末降至近几年新低的2.54%，5月份有所回升。与此同时，主要债券发行利率加速下行，对险资配置构成压力，对以利差为主的商业模式形成冲击，进而压制保险股估值。
业绩方面，2019年一季度因股市大幅回暖和折现率小幅上行，利润基数较高，而2020年一季度受疫情影响，股市回调，叠加准备金折现率拐头向下，上市险企利润增长承压，平安和国寿利润降幅均较大，太保和新华因投资收益率基数较低受影响相对较小。
1. 业务：疫情影响上半年保费表现，下半年将继续复苏
经济增速在短期受挫后将回到中高速增长轨道，保险市场长期空间仍然巨大。瑞再数据显示，2018年我国大陆地区保险密度为406美元，保险深度4.22%，虽然近几年保险密度和保险深度整体呈上升趋势，但仍显著落后于日本、韩国、新加坡和我国香港和台湾地区。2019年我国保险深度继续提升至4.3%，虽然2020年经济增速受疫情影响将有所放缓（一季度-6.8%），但短期受挫不影响我国经济发展前景，预计未来将回到中高速增长轨道，同时居民保险意识受疫情催化将加速提升、可支配收入长期仍将不断提高、居民财富持续扩大，保险保障和财富管理需求将持续释放，我们判断我国保险深度及保险密度将继续稳步提升。
保障+储蓄双轮驱动，保障型业务持续高速增长，储蓄型业务周期性增长。保障性产品和储蓄型产品是寿险公司目前销售产品的两大方向，共同促进行业保费收入不断增长。
一方面，保障型产品是行业近几年回归保障背景下的主要发展方向，其更依赖于死差和费差长期稳定贡献利润，有助于险企降低利差依赖和资本市场相关性，能够推动险企更加稳健的经营。特别是2018年行业开门红受宏观环境和严监管影响销售不及预期以来，各家保险公司纷纷调整战略及产品定位，加大保障型产品投放和销售力度，促进业务结构回归保障。另外，新冠疫情加速提升居民保障意识，疫情转好后健康险销售已经明显提速，长期来看，我国居民保险保障缺口仍然很大，未来5-10年内有望驱动保障型业务保持高速增长。
另一方面，我们认为长期来看储蓄型业务仍然会是保险公司保费增长的重要动力。基于我们提出的“保险支出系数”概念（等于保险密度/人均可支配收入），用于衡量居民所负担的人均保费情况。经过过去几年的快速提升，2017年我国保险支出系数已经超过美国，2018年小幅降至9.5%，2019年再次升至9.9%，说明从增量角度看，我国人均保费负担并不低，单纯靠人均收入的增加难以促进行业规模高速成长，而随着我国人口老龄化问题日益严峻，养老保障需求将有望加速释放，因此面向存量居民财富的储蓄型业务仍然是未来很长时间内驱动保险行业增长的重要因素，虽然2018年以来受宏观环境和严监管影响销售不理想，但周期性的波动不改长期趋势，近期随着长端利率和银行理财收益率不断下行，储蓄型产品销售环境已明显好转。长期来看，由于储蓄型业务的销售受宏观环境和监管政策影响较大，预计未来将呈现周期性增长趋势。
1. 投资：投资收益率基数较高，准备金折现率继续下行
进入2020年，虽然保费受疫情影响增长承压，但前几年行业转型成效逐渐显现，满期退保高峰度过之后行业现金流情况持续改善，推动行业投资资产增速不断走高，截至4月末，投资资产19.61万亿，同比增速达到15.4%，创近三年新高。随着下半年保费继续复苏，预计行业投资资产增速将保持在较高水平。
近期随着国内疫情逐渐转好，经济活动明显恢复，预计下半年经济增速将逐渐回归正常增长，进而驱动长端利率企稳，缓解市场对寿险利差收窄的担忧。虽然上半年利率下行幅度较大，但对险资2020年的投资收益率影响较为有限，主要原因是险资的存量债券基数较大，利率下行会导致存量债券价格上行，而新增债券投资规模较小，对收益率的边际影响有限。
由于2019年险资投资收益率基数较高，2020年股市对投资端的改善效应将会明显减弱，如果股市出现下行，险资投资收益率将有所回落。
自2017年下半年开始，750日移动平均国债收益率进入上行通道，并持续至2019年底，中债网数据显示，保险合同准备金计量基准（10年）在2019年上行11bp，但2020年开始，750日移动平均国债收益率拐头向下，1-5月保险合同准备金计量基准（10年）已下行9bp，考虑到当前国债利率仍处于较低位置，预计下半年折现率基准曲线仍将较快下行，到2020年末，保险合同准备金计量基准（10年）或将下降20-30bp左右。若不考虑溢价变动，准备金折现率的下行将增加准备金计提，从而减少保险公司的当期利润，同时由于2019年折现率上行11bp（增加利润），因此2020年的折现率拐点将对寿险公司利润产生较大影响。
1. 价值：下半年NBV有望复苏，长期盈利能力依然较好
经营策略差异导致一季度NBV增速分化。上市险企2020年开门红策略有所差异，国寿依然延续以往打法，提早布局开门红且产品策略相对更具竞争力，在疫情蔓延之前就已实现大部分新单入账，使得一季度新业务价值实现了来之不易的增长，增速为8.3%。平安和太保依然淡化开门红，控制储蓄型产品投放，疫情背景下个险队伍线下销售遇阻，新业务价值增速不理想，一季度平安新业务价值负增长24.0%。
下半年业务持续复苏，NBV增速将逐渐走出低谷。前文已提到下半年队伍产能有望逐渐复苏，推动新单期交增速改善，且高价值的保障型业务在疫情之后有望迎来较快增长，因此行业整体新业务价值增速将逐渐改善。而从公司维度看：国寿一季度末销售人力已突破200万，为下半年业务和价值增长奠定了坚实基础，全年新业务价值增速将继续领先主要同业；平安在经历一季度深度调整后，个险队伍已逐渐驱稳，下半年队伍产能有望改善，促进新业务价值降幅不断收窄，全年可能呈现10%左右的负增长；新华继续加大队伍发展力度，目前个险人力超过50万，上半年重在发展规模型期交业务，而下半年将更加重视价值型期交业务，在人力高速扩张的情况下，即使队伍产能有所下滑，全年新业务价值也不必过于悲观。
上半年受疫情影响，保险股在新单销售承压、利率快速下行、折现率拐点等多重因素下，1-5月累计下跌17.2%，明显跑输于沪深300指数。从估值指标（PEV/PB）看，目前保险股估值仍处于低位，下半年随着疫情持续好转，业务端将延续复苏趋势，同时经济增速回升将带动利率企稳，虽然折现率下行会影响当期利润，但反映长期盈利能力的内含价值和营运利润等指标仍将保持两位数增长。
相关标的：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险
选自万联证券《复苏趋势延续，估值修复可期》-喻刚-2020-6-5
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作者
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