美联储资产负债表的规模与美股市值之间存在着紧密的相关性（图表2）。这种相关性自2008年以来一直存在。当时美联储启动了量化宽松，以把美国经济从1929年大萧条以来最严重的衰退中拯救出来。至今，市场对美联储托底任何经济衰退的决心已经深信不疑。
与此同时，股票交易员信奉“不与美联储作对”和“趋势投资”的交易信条。小盘股相对于标普500预期估值的高涨充分体现了市场的极端乐观情绪。自3月以来，小盘股的相对预期估值一直随着美联储扩表而飙升（图表3）。
小盘股的持仓并不是市场的主流，这些公司的发展由于缺乏研究覆盖也未被市场很好地理解。因此，小盘股的交易流动性很难与大盘股同日而语。通过价格与远期盈利预测的比率来计算的远期估值，是对未来预期的一种度量。小盘股的相对预期估值飙升，显示了市场弥漫着投机情绪。毕竟，如果不是为了获得可观的潜在资本利得，谁还会愿意持有流动性低，且充满盈利预测风险的小盘股呢？
美联储是万能的吗？不计后果的盲目印钞是没有任何代价的吗？随着所谓的MMT现代货币理论的出现，许多人似乎对当前流动性泛滥的影响不屑一顾，并将对恶性通胀和公共财政的合理担忧抛之脑后。当然，这些恶果将不会是立竿见影的，因为短期内需求的崩坍会暂时抑制通胀压力。但即便如此，什么会第一个倒下？
无论利率水平如何，这一观察都是正确的。因为市场相对表现反映的是增长预期差，而对于价值股和成长股来说，折现率都是相同的。利率变为负值才是一场真正的灾难。在贴现率为负的情况下，传统金融中的机会成本将变成“机会收益”。如是，市场要付钱给投资者去持有股票，股票价格将会变成负数。因此，负利率无法解释当下如此高的估值。降息并没有阻止中国股市泡沫在2015年6月破裂，也没有拯救日本和欧洲的经济。
我们注意到，价值股与成长股的相对表现在2020年5月19日跌至历史低点，与2000年3月9日纳斯达克泡沫破裂时的水平相当。同样值得注意的是，从那以后直到2007年，价值一直跑赢成长。尽管价值股的回归已经令人翘首以待数年了，但是由“FANG+”（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果）领衔的成长股持续上涨，一直在挑战着市场均值回归的进程。如今，成长股正处于一个历史性的关键时刻，让人想起2000年3月互联网泡沫见顶时的情景。与此同时，MSCI美国指数的市销率在今年3月暴跌之前也达到了2000年3月的高位（图表5）。
我们还可以一步一步地理清新冠疫情、美联储和实体经济是如何相互作用影响，以及对价值与成长投资的影响（图表6）。在图表6中，我们展示了各种可能的情景组合。例如，我们的决策树的第一条分支线估计，因为即使流行病学家都没有可靠的估计，新冠疫情二次爆发的几率是50/50；如果新冠疫情二次爆发，而美联储也因此加大宽松力度，那么这种情景下，经济复苏的几率估计为1/3。
在对每个分支情景进行分析后，我们可以估计价值股不跑输成长股的机会为13/18，价值股跑赢成长股的机会为11/18。也就是说，价值型投资者比成长型投资者表现更好的机会，约在2/3到3/4之间。直观来看，新冠疫情不可能不影响经济的运行。只要经济不够景气，价值跑赢的可能性就很大，尤其是考虑到价值跑赢在2000年泡沫后的历史先例和价值股现在非常低的估值。
周期股有价值，但市场可能将误解它们的强势。价值股现在基本上与周期股有很多交集。这些都是又老又无人问津的股票，例如工业和金融。它们的强势表现可能会被交易员误解为经济复苏初期的信号，从而推迟了标普500和道指见顶的时间。由于道指是一个等权重指数，从而更受市场乐观情绪的追捧，因此道指甚至可能会表现得更好。2000年3月互联网泡沫破灭后，尽管随后美国经济衰退，但价值股仍继续跑赢。
A 股市场与海外的相同之处在于我们都逐步从流动性宽松+风险偏好较低环境中走出，这就存在一些相似之处。但是不同的是，我们开始经历“脱虚入实”带来的无风险收益率上行。在维持市场的风险偏好水平不变的假设下，无风险收益率的上行对不同估值的行业影响有差异，即当无风险利率上行时，为了要维持估值水平稳定，投资标的需要满足更高的长期增长要求，而对于不同估值水平的板块要求的长期增长增速是不同的。因此，所谓的风格切换，其实可以说是成长性和估值水平的重新调整，对于国内投资者而言，利率水平是触发这种调整的一个因素。
国债到期收益率自 5 月初以来快速上行，使市场面临的无风险收益率提升，A 股的估值和成长水平需要被重新调整，而在这个过程中，更值得注意的是，在利率上行的同时，期限利差收窄，背后代表的是经济复苏但货币政策有所收紧，因此对于前期高估值的成长板块而言，估值承压的同时“增长”的相对优势短期来看在减弱，这种情形在前三次成长向价值风格切换时（2011 年 1 月初、2012 年 10 月中旬、2013年 11 月中旬）都出现。
近期 A 股市场表现为寻求“更高增长”或寻求“更低估值”，“稳稳的幸福”不再是主线。我们对 5 月以来各周周度的主题行业涨跌幅做统计后发现，主题行业涨跌幅的顺序有所轮动，有两点是值得注意的：（1）首先，最明显的是前期涨幅靠前的“确定性”板块在 6 月不再靠前，这恰好与我们所说的利率上行阶段，需要重新考量增长与估值之间的关系相佐证，当前“稳定的增长”的风险补偿可能是不足的；（2）前期非强势的板块在 6 月涨幅靠前，而它们又分化为两类：“更高增长”和“更低估值”，我们标注出 6 月第一周涨幅高于 5 月最后一周涨幅的板块，其中既存在能源设备、石油天然气、化工原料等等的“周期属性”强的板块，也存在软件、通信设备、电脑硬件、电子元器件、半导体、电信等传统上认为“成长性”高的板块。
为避免过于粗糙的分类使得行业中细分领域之间的差异被忽视，我们采用主题行业再次绘制一张“风格地图”，从这张地图中，我们能够更清晰地看到风格切换的路径是从地图的东北方向转向西南，这一结论的支撑是我们能够发现 6 月以来，最大涨幅出现在左下角，而越靠近右上角的主题行业，涨幅越小。同时，对前期“确定性”的抱团开始松动，主要原因是由于估值绝对数和自身相对数上升后，在利率上升中性价比动态降低。我们需要反复提醒的是，任何的估值切换一定不是一蹴而就，趋势确定但是过程可能尚有反复，分布确定但是也会出现“异类”。
我们从历史经验看，无风险利率上行+利率曲线变平的组合一般略领先于风格切换，这背后的逻辑可能是资产定价中的无风险利率是对于长期无风险利率的预期，而这种预期的形成会略滞后于市场的变化。这就意味着，后续对于增长的要求会更为苛刻，相对优势的天平更向“价值”板块倾斜。
与海外经济回暖和国内复工相关的细分成长性行业（例如消费电子）确实存在机遇。但是，考虑到无风险利率的中枢已经抬升，对于成长性的辨识难度会提升，而布局低估值+盈利早复苏的板块的操作性更强。第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建筑、建材、工程机械；第二，环比改善，逐级向上：房地产及其后周期行业，家电、家居；第三，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的，化工、煤炭、航空；第四，仍在行业景气向上周期中、未来盈利复苏斜率仍有望改善的：汽车。
选自中银国际《2020年下半年展望：潜龙欲用》-洪灝-2020-6-10&开源证券《风格大切换：和而不同》-牟一凌-2020- 06 -07
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