投资要点
2022 回顾： 全年白酒板块回落，最大回撤达 34%，估值低于年初水平。 1） 疫情持续+今年封控影响，消费场景和消费意愿被削弱。 2021年基本面并不承压，板块涨幅跑输大盘，主要系受流动性收紧，市场对于估值容忍度下降； 2022 年经济增速放缓，流动性更宽裕，但白酒板块从年初回落，估值全年也未有较好的抬升，主要是消费场景和消费意愿受影响， 库存抬升，白酒价格回落。 2） 资金相对有分歧： 基金持股层面，食品饮料基金重仓持股比例有所增加，白酒稳居持仓核心，但北向资金层面陆股通持股占比下降， 10 月份外资大幅流出也导致白酒板块的年内低点。 3） 龙头全年凸显韧性： 全年高端龙头和区域酒龙头表现韧性较强， 在 6 月和 11 月封控解除后复苏预期带来的两轮股价增长总体表现来看， 区域酒>高端酒>次高端。
2023 展望： 1）长期趋势不变： 考虑疫情管控和房地产政策的调整，明年经济有望达成稳健增长，经济的恢复持续推动消费升级，集中度有望持续提升。 2）消费信心有望持续好转，消费场景恢复可期。 考虑到短期存在反复感染冲击、 结构性收入效应等因素需要获得逐步的改善，维持明年白酒面对的是慢复苏/弱动销→逐步加快的状态，而且在消费慢复苏过程中，我们预计动销恢复也将呈现由弱逐渐转强的过程。 3）酒企报表韧性，目标制定理性： 随着酒企规模的扩大，逐年稳步降速属正常状态，展望明年，预计主要酒企目标制定延续理性稳健思路，朝着十四五规划目标奋进。 4）我们认为短期板块估值底已现，长期价值充分彰显。 从市场层面看 10 月底估值端基本筑底，当前大部分悲观预期的因素（如库存/价格/明年的业绩担忧/春节的动销表现）已经在估值中有体现， 板块充分彰显长期价值。
2023 节奏： 1） 23H1 以消化为主，降库存稳价盘为目标。 22 年整体库存提升的同时， 23 年春节相对较早，过年前终端消费时间有所缩短，在春节发货后也还需要持续消化的时间，我们预计 2023H1 主流酒企仍会维持降库存、稳价盘的主要目标，正常的销售节奏推进，争取把能做的事情做在前头，随时等待市场复苏后的机会。 2） 23H2 消费场景趋势向好，上半年的回调是布局的比较好时机。 Q1 甚至 Q2 可能承压；但考虑 Q2 开始行业面临低基数、 H2 场景恢复的趋势明确，消费者的消费行为和外出消费信心是会随着时间持续提升的，上半年有所回调是较好的布局时点。
投资建议： 长期消费升级趋势不变，明年消费场景和消费意愿有望逐步恢复，整体呈现弱动销和慢复苏→逐步加快的态势， 当前板块长期价值显现。 1）短期面对疫情放松后的冲击+春节动销相对的未可知：我们认为偏防御，优先确定性+估值性价比，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/迎驾贡酒/古井贡酒； 2）全年在复苏主旋律下，有望出现阶段性的贝塔机会，以价格从优的原则，充分考虑弹性+确定性，①经济β推动角度推荐五粮液/泸州老窖；②宴席场景复苏的角度推荐洋河股份/迎驾贡酒；③受损次高端复苏的角度推荐舍得酒业。 3）中长期维度，在消费升级驱动&行业集中度持续提升的推动下，品牌制胜，强者恒强， 重点推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液。
风险提示： 经济恢复不及预期、动销恢复不及预期、食品安全问题。