投资要点
市场表现回顾：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品估值低位。（1）市场表现：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品板块疲软，其中2022H1疫情高峰期乳制品韧性较强，复苏预期下调味品、食品加工板块快速修复，食品加工全年表现相对具备韧性。（2）从估值角度看，截止到2022年12月26日，调味品/食品加工/乳制品板块估值分别为46.9/31.0/25.1x，对应的十年估值分位数分别为71%/43%/30%，调味品板块估值已快速修复，食品加工板块估值相对合理，乳制品估值依然处于低位。（3）从外资持股比例看，截止到2022年11月末，食品饮料、调味品、乳制品板块陆股通持股市值占流通市值比重分别为5.15%/5.96%/12.61%，较2021年末分别下降0.67/0.72/0.18pct。乳制品、调味品、食品加工年内陆股通持股占比均有所下降，乳制品相对更受外资青睐。
调味品板块：C端消费升级和B端餐饮复苏为2023年主线。回顾2022年板块整体表现，（1）需求端：调味品下游渠道结构中餐饮渠道占比约为55%，2022年以来疫情反复导致餐饮持续疲软，2022Q1-3主要调味品企业收入增速持续调整。（2）成本端：2022Q1-3受俄乌战争影响，大豆现货价、白糖期货价分别同比+11.35%/4.6%，调味品成本持续高位，2022年主要调味品企业盈利能力承压。展望2023年，从成本端来看，22Q4起大豆现货价同比涨幅收窄，白糖期货价格同比下降，行业成本压力有望边际缓解，2023年板块盈利能力有望回升。在此背景下，我们选出了C端消费升级和B端餐饮复苏两条行业主线，其中C端消费升级主线推荐零添加概念受益标的千禾味业，B端餐饮复苏主线推荐中炬高新、海天味业。
乳制品板块：估值低位，复苏可期。回顾2022年板块整体表现，疫情扰动下乳制品需求萎靡，22Q1-3板块收入增速持续放缓。此外，由于消费力低迷，行业产品结构恶化，高端白奶、常温酸等高毛利产品增速慢于低毛利的基础白，龙头企业增加费用投放后刺激消费效果不佳，导致原奶价格下行下盈利能力依然承压。展望2023年，我们认为对标海外，我国人均乳制品消费量较低，短期波动不改行业长期发展动力。当前乳制品龙头估值低位，考虑到2022年乳制品需求疲软主因消费力不足、消费场景缺失，随着防疫政策的边际放松、行业需求回暖，乳制品产品结构有望优化，估值有望修复，板块绝对收益可期，推荐蒙牛乳业、伊利股份。
速冻食品板块：韧性强，疫后复苏未尽。回顾2022年板块表现，速冻食品疫情下C端居家消费升温，疫后B端需求复苏，灵活性强的企业韧性更好。展望2023年，我们认为疫情达峰速度较快，B端恢复良好。大B端快餐类复苏更好，小B端乡村宴席疫后弹性大，夫妻老婆店也跟随复苏，整体回暖趋势明显。如果春节二次感染未大面积爆发，叠加全国降温来临，预期板块复苏行情持续。考虑到板块业绩和估值具备韧性，2023年超预期点更关注餐饮回暖情况。确定性维度上建议优先关注安井食品，其次关注千味央厨、立高食品的复苏弹性，择机布局。
风险提示：疫情影响导致餐饮复苏不及预期，成本端压力上涨风险，竞争格局恶化，消费力恢复不及预期，食品安全问题