摘要
引言：为什么看好这个板块投资机会？低渗透率只是表因，背后重要的是增速和空间，最重要的是对很多环节的股票来说都是有弹性的。
一、为什么看好换电重卡放量？
过去三年销量高增+渗透率低。电动重卡从20年的0.26万辆增长至22年的2.52万辆，渗透率从20年的0.15%提升至22年的3.74%，这其中换电重卡占比从20年的23%提升至22年的49%。
我们认为换电重卡有望持续高增，核心驱动力在于环保政策强要求+经济性。我们预判今年行业有望做到5%+渗透率，加速的原因系政策（地方补贴+碳排政策）、整车经济性（油电价差）、运营经济性（IRR可实现10%出头）等。
环保政策强要求：重卡碳排放大幅高于乘用车，重卡高需求地区（河北等）污染严重，中央有试点城市推广换电重卡政策导向，地方有积极响应双碳目标，对换电站等给予了一定补贴。
经济性：1）整车端经济性：根据协鑫能科募集资金可行性报告：相较燃油重卡，在正常使用状态下新能源重卡每年能源费用下降约10万元，约节省1/3能源费用，5年期的使用总成本较燃油重卡低25万元左右；2）换电站端经济性：根据协鑫能科可行性报告：在基于单个重卡换电站设计为每天为40辆车提供换电服务，重卡车换电站IRR在10%出头，回收周期在5年左右。
目前换电重卡的最佳使用场景是封闭场景+短倒运输，基于目前电池技术+基础设施水平下，换电重卡可满足的应用场景占比在22%左右，未来随着电池技术进步带来续航提升，应用场景占比可进一步扩大至37%。
二、产业链空间、增速怎么看？
按照23-25年电动化渗透率5.5%、9%、12%，其中换电占比60%（去年50%+）、70%、75%计算：
?整车端（充分考虑降价和车电分离模式）：22年市场空间在141亿元，25年达563亿元，27年达987亿元，22-25年3年CAGR=59%，22-27年5年CAGR=47%。
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?电池端（考虑降价和单车带电提升，随着长途占比提升）：22年市场空间在90亿元，25年达408亿元，27年达751亿元，22-25年3年CAGR=66%，22-27年5年CAGR=53%。
?换电站设备：22年市场空间在9亿元，25年达93亿元，27年达155亿元，22-25年3年CAGR=118%，22-27年5年CAGR=77%。核心假设：1座换电站服务40座换电重卡，单站价值量300万元。
三、投资建议
【整车端】——【汉马科技】
从需求空间+供给格局看，整车赛道最佳。从需求-空间看：整车端盘子最大，从供给-竞争格局看：我们认为整车格局系重塑过程（重塑给新企业带来机会，也可投资带来更大弹性）。第一，与乘用车电动化不同的是，乘用车2C偏个性化早期的竞争格局是不稳固的，而重卡电动化作为生产作业型工具，先发优势反而较为稳固。第二，纵观历史，传统重卡的市场竞争格局也是相对稳定的。第三，巨头对燃料电池的坚持，反而在换电上给了新势力在初期机会。
整车赛道建议关注先发受益，同时具备量的弹性+利的弹性，未来有望受益于吉利商用车正向研发平台的【汉马科技】。
汉马科技换电布局早，2022年换电重卡销售2434辆，市占率20%，排第一。当下看报表质量较差，3年利润表端亏损，我们分析系专心电动化传统产业计提减值所致，未来减值完毕+电动重卡快速起量，利润弹性释放，不仅仅是规模效应，更重要类似电动乘用车，正向平台的研发+电动化简化的电气化架构平台理论上决定了相较传统重卡单车盈利上限或更高。
吉利入主赋能，汉马成为吉利商用车版图的关键一环，使得公司具备电动重卡长期龙头资源优势+治理水平，由此公司加快电动化转型，再加上产品性能好，响应速度快，竞争力较强，未来依仗集团正向研发的纯电重卡平台，产品轻量化+电动化+智能化水平有望大幅提升。
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【电控端】——【蓝海华腾】
控制器为三电核心之一，不论哪种新能源技术路线均有需求，格局好，有望跟随下游整车快速放量。建议关注专注商用车电机电控的【蓝海华腾】。
量上看，公司产品供应重卡、轻卡、客车等下游整车，在电机电控多合一集成化上经验丰富；商用车电机电控厂商相对较少，电控-电驱系统集成商-整车厂配套关系比较稳定，客户粘性较强。
价上看，电机电控属于成本加成定价模式，集成化有望提高单价，且需要针对客户需求小批量、多品种地定制化开发，因此在渗透率较低的阶段，我们预计单车价值量有望保持相对稳定。
【设备端】——【瀚川智能】、【法兰泰克】
从放量节奏、投资节奏、标的弹性看，我们认为当前时点换电站设备好于换电站运营、电池。重卡换电站已具备经济性，考虑到换电站尚处于密集投建期，尚未形成规模效应，未看到明显盈利标的，当前时点更多投资机会在上游即【设备和电池】。但从标的弹性看，设备公司较大，主要系设备公司目前收入明显低于电池公司，未来行业放量，对设备公司收入拉动效应或较大。
建议关注深度绑定协鑫能科+宁普时代的【瀚川智能】（天风机械组覆盖）。公司是一家智能制造装备整体解决方案供应商，下游包括汽车电子（22年Q1-3收入占比46%），锂电池（22年Q1-3收入占比15%）、充换电站设备（22年Q1-3收入占比36%，换电站业务客户包括协鑫能科、宁德时代等，且和协鑫绑定较深。
建议关注机械臂自制+专注小站的【法兰泰克】。公司核心产品为欧式起重机，22年上半年开始定位做重卡换电站设备提供商，核心优势在于拥有自动搬运机器人技术优势+遍布全国工程师服务团队。
风险提示：换电重卡销量不及预期；竞争格局恶化；产能释放不及预期；测算存在主观性；汉马科技诉讼、报表亏损风险