1、背景：航空大周期核心逻辑
航空运输业具有高收入、低利润率的特点，航司盈利对客座率、票价变化非常敏感，本质上由供需关系决定。历史航空强周期主要由供需驱动，新一轮供需大周期酝酿中。十四五我国航空供给增速明显下台阶，疫后若需求爆发，有望出现明显供需错配，涨价预期下利润弹性可观。
2、供需关系的直接体现——票价
实际票价（裸票）=全价*折扣率，全价受政策指导、折扣率反应供需关系。票价弹性空间比客座率更大，行业供需关系主要反映在票价。
3、全价：定价趋于市场化，近年提价充分
定价政策：1）国内航线（三大航收入占比约6-7成）：在政府指导价基础之上，逐步走向市场化；2）国际及地区航线：航司定价自由度较高。
国内经济舱全价定价改革：严格调控→逐步放松→趋于市场化。2017年底国家发改委、民航局联合发布文件进一步推进民航国内旅客运价市场化改革，过去几年核心航线整体提价较为充分，为强周期蓄能。根据携程数据，我们跟踪了2019年客流量TOP20航线（为三大航贡献1/4以上收入）经济舱全价涨幅情况，22年夏秋航季相比2017年底票价而言，一线互飞航线涨幅约为60%，一二线互飞航线涨幅约为20%-60%。22年冬春航季提价计划逐步公布，京沪线全价2150元，较2017年上涨73%。
4、折扣率：强周期下有望上行
供需景气周期，航司可通过提升票价获取高额利润，金融危机时国航客收（含油）跌至底部后反弹70%，高点较07年同期涨幅接近40%。剔除燃油附加费影响来看，南航2011年全年平均客收（不含油）较2008年全年平均值提升约13%。参照美国疫后复苏表现来看，10月底美国国内旅客量完全恢复，11月中上旬票价较19年同期增长19%。
5、航司间、航线间对比
航司比较：历史上国航定价权最强，单位客收一般为南航、东航的1.0-1.1倍；民营航司与三大航票价差距持续缩小。
航线比较：国内航线方面，一二线热门航线高份额为高票价提供强支撑；国际航线方面，在客收上，日韩航线≈1.4倍中美航线≈2倍中欧航线≈2.3倍其他国际航线。
6、利润弹性测算
1）国内航线：客流量TOP20航线客运收入占比：国航>春秋≈吉祥>东航>南航。若各航司自身TOP20航线票价较19年上涨10%，我们测算得增量利润占19年净利润的比重为：国航28%、南航58%、东航43%、吉祥30%、春秋12%。2）国际航线：对于国航而言，票价在19年基础上涨1%时，增量利润占2019年净利润的比重为3.9%；分航线来看，欧洲航线1.2%>亚太地区（不含日韩）及其他航线1.0%>北美航线0.8%>日韩航线0.8%。对于春秋、吉祥航空而言，8-9成国际运力投放于日韩泰市场，国际航线票价在19年基础上涨1%时，增量利润占2019年净利润的比重分别为1.9%、2.1%。
7、投资建议：推荐中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航、华夏航空。
8、风险提示：疫情恢复不及预期，需求不及预期，油价、汇率风险，突发事件等。