今年以来，伴随着国内疫情反复、外需趋弱，宏观经济下行压力进一步加大，居民收入、就业承压，预期有所恶化。在此背景下，居民按揭贷款早偿增加，按揭贷款增长乏力。调降存量首套高利率房贷，压降 LPR 加点点差，对高利率的刚需购房按揭贷款予以优惠，符合市场各方预期。
我们认为：受疫情持续影响，部分居民资产负债表受损，而高利率按揭一方面降低了居民资产负债表的安全性，另一方面也不利于消费的恢复。通过下调存量房贷利率，从“防风险、扩消费、促公平”的角度看，具有现实意义。且存量按揭贷款的降息，一定程度上也有助于缓解贷款早偿压力，进而促进按揭贷款平稳增长，甚至能够促进住房销售尽快复苏。
本文将聚焦分析：① 存量按揭的定价分布等基本特征；② 回溯 2008 年按揭贷款统一利率打折后的影响；③ 对现阶段存量按揭贷款利率调整做出模拟测算。
存量按揭中高利率按揭贷款占比大，居民侧面临一定还本付息压力
截至 9 月末，金融机构个人住房贷款余额为 38.9 万亿，今年以来共增长 0.6 万亿，远不及上年同期的 2.9 万亿，按揭贷款增长因居民购房行为放缓和早偿率增加而受到冲击。从按揭贷款利率的角度看，新发放按揭贷款利率年内大幅走低，9 月平均利率为 4.34%，较年初大幅下降 129bp；9 月末为 LPR+4bp，而去年末为LPR+98bp，LPR 加点下降 94bp。
存量按揭贷款多为 2017 年之后发放，高息贷款占比较大。基于数据可得性，我们对 2009 年以来发放的按揭贷款进行分析，推测实际执行不同利率的分布情况。这需要对历年央行货币政策执行报告披露数据进行两方面处理。一是根据贷款基准利率、LPR 的历次调整进行回溯，计算按揭贷款当前实际执行的利率水平；二是根据按揭贷款摊还、早偿等因素计算各期按揭贷款发生额。对此我们做出以下假设：假设一：综合考虑近年来居民收入、房价上涨、房屋置换、按揭规模、贷款早偿等多重因素，假设 2009 年之前的存量按揭统一计算摊还期，2009-2013 年的按揭贷款平均摊还期限为 8 年，2014-2016 年的按揭贷款平均期限为 12 年，2017 年以来的按揭贷款平均期限为 15 年。总体看，按揭贷款实际还款期限远低于名义合同期限，但随着时间推逝，实际还款期有所延长。
假设二：新发生按揭贷款的摊还规模按等额本息的还款方式计算。
基于以上假设，我们计算得到，2009 年以来每个实际执行利率水平所对应的新发生按揭贷款规模，及其摊还至当前时点当所剩的余额。
从测算结果来看，按揭贷款金额与定价分布大致呈现以下特征：
① 从新发生情况看，1）量：2009-2016 年，新发生按揭贷款规模持续走高，2016 年新发生按揭贷款规模达到 7.3 万亿左右的历史峰值，这很大程度上源于期间楼市政策较为宽松。而在 2017 年“3.17”新政之后，随着各地房地产调控政策显著升级，力度持续加码，新发生按揭贷款规模趋于稳定，但整体仍处在高位。2017-2021 年，年均新发生按揭贷款规模在 6.7 万亿左右，明显高于年均净新增规模的 4 万亿；2）价：新发生按揭利率跟随按揭调控政策运行，2017 年后，为遏制房价快速上涨，按揭贷款利率开始系统性高于贷款基准利率，对于首套购房者也不例外。2017-2018 年，新发生按揭贷款利率由基准利率打折低位大幅上行 123bp 至 5.55% ，2019-2021 年在 5.3-5.6%区间内高位运行。
② 从余额情况看，1）量：在央行贷款投向报告披露的每期净增额基础之上，综合考虑按揭摊还、早偿因素，测算结果显示早期发放的按揭贷款已基本摊还完毕，存量按揭贷款绝大多数为 2014 年以后发放。其中，2014-2016年的按揭利率下行时期，测算存量余额为 7.6 万亿，占全部按揭贷款的19.5%左右。而 2017-2021 年的利率高位时期，测算存量余额为 28.5 万亿，占比 73%左右。可以看出，由于临近年份按揭贷款利率更高、投放量更大、以及摊还期较短，造成存量按揭贷款实际执行的定价水平普遍较高。2）价：从实际执行的定价情况看，基准利率换锚后 LPR 加点幅度超50bp 的按揭贷款占比为 64.4%，加点幅度超 80bp 的按揭贷款占比为29.5%。
高息按揭导致居民端 DTI 指数有所恶化，居民债务负担压力颇重。考虑到 2017年以来高息按揭贷款发放较多的现状，且新发放按揭贷款约 90%为首套房贷款，这部分刚需阶层更容易受到“误伤”。一方面，2017 年以来，居民 DTI 指数（人均按揭贷款利息支出/人均收入）上行斜率更为陡峭，1-3Q22 居民 DTI为 3.1%，较 2016 年提升近 1 倍。同时，在收入增长放缓的背景下，居民对未来现金流预期进一步恶化，早偿意愿或明显提升，抑制按揭贷款回暖的同时，也在滋生按揭贷款“断贷”风险。四大行披露数据显示，除农行按揭贷款不良率较 1Q 末持平，工行、建行、中行较 1Q 末分别提升 7bp、5bp、9bp。
另一方面，高息按揭偿还也在一定程度上压制了消费需求的释放。近年来，全国居民人均消费支出占人均可支配收入的比重呈现明显下行趋势，1-3Q22 占比为 64.7%，较 2016 年下降 7.1pct。因此，降低首套高利率按揭贷款对于“防风险、扩消费、促公平”有现实意义。
历史回溯：早在 2009 年为缓解次贷危机带来的经济下行压力，存量按揭贷款利率便经历过调整
2008 年次贷危机发生后，中国 GDP 增速拐头向下，宏观经济明显承压。相应地，居民收入增长明显放缓，商品房销售持续走弱，2008 年商品房销售额同比减少 19.5%，增速较 2007 年下降 61.6pct；当年按揭贷款新增-200 亿，为有统计以来最低水平。
在此背景下，2008 年 10 月 22 日，为应对国际金融危机可能产生的影响，支持居民住房消费、促进扩大内需，央行决定将商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的 0.85 倍扩大至 0.7 倍；最低首付款比例调整为 20％。对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房的贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持。政策一经推出，多家银行陆续宣布对符合条件的存量房贷利率从 8.5 折转为 7 折优惠。
存量按揭利率调整配合多次降息，住房销售、按揭贷款投放后续迅速改善。在央行宣布存量按揭利率执行 7 折优惠后，配合 2008 年年内连续 5 次降息形成政策接力。按揭贷款利率出现大幅下行，2008 年 12 月末，5Y 以上贷款基准利率为 5.94%，7 折后为 4.16%，相较降息和打折前的利率下降 250 个基点（7.83%*0.85-4.16%）。2009 年，叠加“四万亿”经济刺激计划出炉，居民预期得以好转，购房需求得到客观改善。自 2008 年 12 月按揭贷款、商品房销售额同比增速触底后进入上行通道。2009 年，按揭贷款、商品房销售额同比增速分别为 59.7%、75.5%，较 2008 年分别提升 60.4pct、95pct。2009 年按揭贷款新增达到 1.78 万亿，同比多增达到 1.8 万亿。
存量按揭贷款利率下调对上市银行 2009 年营收冲击约 2 个百分点。存量房贷利率从基准利率 8.5 折转为 7 折优惠，按当时 2008 年末的 5.94%法定贷款利率换算，使得存量按揭贷款收益率在 2009 年多降 90bp 左右（较 8.5 折重定价），再叠加 9-12 月贷款基准利率累计下调 189bp，造成 2009 年银行资产端收益率大幅下行。尽管当年央行采取的是对称性降息，但由于资产端重定价节奏相对更快，资负两端重定价周期错配致使商业银行 2009Q1 息差明显承压，营收增速快速下行，其后有所走升。2009 年，14 家上市银行营收增速为1.5%，较 2008 年下降 24.5pct。其中，存量按揭利率 7 折下调后影响营收增速在 2pct 左右，招行（-2.6pct）、平安（-2.7pct）、兴业（-3.4pct）等按揭占比高的银行受影响相对更大；8 家上市银行披露净息差表现，平均降幅多在50-80bp 左右，其中存量按揭利率下调影响 6bp 左右。
股价表现上，下调初期银行板块承压，但后期随经济形势向好而出现反转。在存量按揭利率集中下调政策推出后，银行板块短期内表现相对承压，T+7 累计下跌 9.6% ，跑输沪深 300 指数 2.2pct。其中，招行（-13.8%）、平安（-14%）等按揭贷款占比较高的银行跌幅相对更大。但拉长视角来看，随着前期一系列稳定经济增长的政策工具开始显效，在“宽信用”环境有力提振下，信贷脉冲指标快速上行、信贷持续处于景气周期，银行指数于 2008 年 11 月左右开始呈现出强势表现。2008 年 11 月-2009 年 8月，银行板块累计上涨 134.1%，跑赢沪深 300 指数 14.2pct。
现阶段若存量首套房贷利率下调，将下拉上市银行营收增速 0.6-1.4 个百分点极限压力测试下，若将存量按揭贷款实际执行利率高于 LPR 的均降至 LPR（LPR 以下不降），大致影响上市银行营收增速 3 个百分点。根据前面统计，目前 80%左右的按揭贷款实际执行利率在 LPR 以上。极限测试下，假设这部分按揭贷款中的首套房贷（以 9 成计算）利率全面下调至 LPR，且政策在全国范围内执行，则加权平均降幅在 60bp 左右，大致影响 2023 年上市银行息差6bp，居民房贷利息支出将减少 1900 亿左右，影响上市银行年营收增速约 2.9个百分点。
中性假设下，预计上市银行营收增速下降 0.6-1.4 个百分点。中性假设下，我们考虑“因城施策”总框架下的房贷利率调整。假设标杆意义较强的一线城市存量按揭利率暂不调整。其余城市中，房价出现环比下行、房屋库存较高去化缓慢、按揭贷款信用风险上行的城市更可能下调存量首套按揭利率。依照此假设，我们判断最终符合下调要求的按揭贷款占全部贷款的比重在 25-50% 之间，假设实际执行利率均降至 LPR，则最终 LPR 加点点差压降幅度可能在 40-50bp 之间，居民房贷利息支出将减少 300-850 亿，对应上市银行营收增速下降 0.6-1.4 个百分点。
进一步，我们按照 LPR 加点幅度下调 45bp、符合要求按揭贷款占比 40%的中性假设对上市银行个股的情况进行测算。从结果来看，国有大行因按揭业务占比相对较高，受影响相对明显，营收增速降幅在 1.0-1.4 个百分点之间。中小行营收增速降幅相对较小，股份行、城商行、农商行营收降幅分别为 0.7、0.5、0.5 个百分点。
风险提示
1、经济下行压力持续加大或房地产融资恢复不及预期，可能拖累银行基本面；
2、短期内弱资质房地产企业信用风险释放仍将是重要变量。