本周观点：降准0.25%对同业存单有多大利好？
在11月23日国常会宣布“适时适度”运用降准等货币政策工具之后，25日央行宣布将于12月5日全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元。本篇报告中，我们将基于银行司库视角，重点分析降准0.25%对同业存单究竟有多大利好？
一、0.25个百分点的“减半降准”已成为“新标尺”
对于这次降准，无论是时点，还是节奏，市场都有充分预期，有分歧的点，可能在于降准幅度以及是否置换MLF。市场认为将置换MLF的理由：一是避免投放过量流动性，毕竟短端资金利率已经很低；二是通过置换可以降低银行整体负债成本。本次降准央行在答记者问中并未提及要置换MLF。我们认为：
1、这是一次相对克制的降准。随着近期债券市场大幅调整，理财产品赎回压力加大，同业存单处于“有价无市”状态，市场对于“长钱”较为渴望。自今年4月份央行降准至今，已间隔7个月，存款基数高增导致缴准规模加大，结构性流动性短缺框架正在恢复，确实到了该降一次准的时候。但从这次降准方式来看，央行较为克制，是继今年4月份之后，再度“减半降准”，步长0.25个百分点。我们推测主要考虑为：一是本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，后续仍有空间但安全垫并不厚，需要珍惜正常货币政策空间，对降准幅度需要持续“精打细算”；二是短期内人民币汇率依然承压，在美元指数高位回落情况下，CFETS人民币汇率指数10-11月份累计贬值约3%，需要适度控制宽松力度。
2、央行“量”的目标应服从于“价”的目标，即维持资金利率处于“不高不低”水平。前期实践表明，当短端资金利率逼近甚至突破政策利率中枢时，央行会即时通过OMO放量方式平滑波动，将资金利率引导至低于政策水平，此时央行会适度控制“水流量”，避免资金利率再度回归过低水平而刺激加杠杆行为。本周DR001一度降至1%以下，DR007仍持续负向偏离7天OMO利率，银行体系短端资金面处于较为宽松状态，央行连续多个交易日持续回笼基础货币。因此，央行将降准落地时点安排在12月5日，一是在此之前进一步回笼银行体系淤积的短端流动性，二是5日恰逢缴准时点，可予以对冲。
3、未提及置换MLF，旨在更多补充银行“长钱”，预计12月份MLF等量或小幅增量续作。由于司库负债在11月份集中到期规模过大（约3.2万亿），加之央行11月份MLF缩量续作，以及现金管理类理财面临规模压降和久期整改，配置需求出现萎缩，导致银行司库长期限到期资金补充压力加大，进而转用短久期资金滚动续作。相较于“短钱”，银行对“长钱”更为渴望。因此，本次降准未提及置换MLF，旨在为银行补充更多“长钱”，降低司库头寸管理压力，预计12月15日MLF到期5000亿之时，央行将采取等量或小幅增量续作。
综合时点、目的、方式来看，本次降准属于一次相对克制的操作，彰显出央行在“宽松之路”上面仍临一定约束。
二、降准对于同业存单究竟有多大利好？
过去的一个月，国股银行同业存单一级市场发行利率最高冲至2.55%，较前期低位上行幅度超过50bp，二级市场收益率（AAA级1Y期存单）更是一度冲高至2.65%。这是在超储率低水位情形下，司库负债集中到期与配置需求萎缩共振所致，也有部分市场恐慌情绪影响。我们也看到，随着国常会宣布降准之后，一级市场利率已回落至2.4%附近，那么本次央行宣布降准0.25个百分点落地后，究竟对同业存单有多大利好？对于这个问题，我们要从两个角度来
分析：
1、年末时点流动性监管指标达标有无压力？截止10月末，银行NSFR为106.43%，较年初提升约1个百分点。11月28日-12月31日期间，9M和1Y同业存单到期规模合计1.04万亿，极端压力情景下，假定银行全部退出长期限同业存单，转而采用7天、1M和3M资金滚动续作，静态测算导致NSFR下降约0.3个百分点，即12月末NSFR为106.14%，依然高于100%的监管要求，且较年初提升0.7个百分点。这意味着，即便银行全部改用短端资金滚动续作，流动性监管指标依然无忧。
2、流动性备付是否有压力？本轮同业存单利率上行始于国庆之后，我们可以分析一下，10月8日-12月31日期间司库条线的头寸压力。
（1）在10月8日-11月25日期间，司库长钱缺口为8875亿，其中9M-1Y同业存单缺口9373亿，这是同业存单利率出现“非理性”提价的直接原因。
（2）可以对11月28日-12月31日期间做一个压力测试。假定12月15日MLF等量续作5000亿；12月5日降准释放5000亿资金；年内现金管理类产品完成整改，广义基金配置需求难有起色，10月8日-11月25日长期限同业存单发行与到期比约1:2，假定维持不变，则9M-1Y缺口5364亿；金融债维持等量续作。这样一来，11月28日-12月31日司库长钱缺口仅为-364亿，基本实现了资金来源与运用的相匹配。
基于上述压力测试可以判断：
（1）本轮同业存单利率上行行情基本结束，年内无论是流动性监管指标还是头寸管理角度，均能实现平稳跨年，四季度1Y同业存单利率峰值即为2.5-2.6%。
（2）11月份5天存单到期规模3000亿+，较前期有所下降，预计利率将维持在2.4%上下。
（3）进入12月份中，同业存单到期峰值结束，利率将比照1Y定期存款利率上限回落至2.3%左右，但难现今年三季度超低利率行情。
三、降准之后是否还有降息？
本次降准再一次确认了0.25个百分点将成为“新标尺”。考虑到：
一方面，美联储加息节奏放缓，当前FedWatch数据显示12月加息50bp概率超过70%，联邦期货市场隐含2023年FFR将在6月达到5.0%，并于2023年下半年逐步回落，这也为国内货币政策自由度提升创造了空间。但另一方面，Q3货币政策执行报告强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，反映出央行担忧随着疫情防控措施优化调整带来的需求扩张对通胀的拉动，叠加地缘政治风险加剧形成的外溢效应，后续通胀压力会有所加大，进而对宽松货币政策形成掣肘。
在此情况下，未来“适时适度”降准或成为“新常态”，预计2023年4月、10月可能是降准窗口期，步长维持在25bp。
12月5日降准落地之后，市场对于是否降息较为关注，特别是LPR报价是否会出现下调。我们认为，当前降息必要性不大，理由有三点：
1、信贷供需矛盾依然较大，贷款利率本身就具有自发性下行动力。根据Q3货币政策执行报告，9月份新发放对公贷款加权平均利率已降至4%，意味着国有大行利率水平已进入“3时代”，而相关政策工具形成的配套融资利率或更低。而贷款利率本身具有较强“阻尼效应”，即便2023年经济边际恢复，料贷款利率上行空间相对有限。在此情况下，短期内降息必要性并不大，反而易滋生更多资金空转和套利行为。
2、监管已着手从存量端下调贷款利率。前期央行更多从增量端降低贷款利率，引导银行让利实体经济。但随着新发放利率与存量利率利差的扩大，也容易造成贷款过度早偿、资金跑冒滴漏等问题，特别是对于按揭贷款而言，目前新发放利率与存量利率已形成近100bp利差，这对于前期购房而承担较高利率的居民而言缺乏公平性，也不利于激活居民消费需求。在此情况下，监管已着手开始从存量端为实体经济减负，预计将针对高利率存量按揭、存续期普惠小微以及高速公路等薄弱领域，引导银行下调或阶段性下调存量贷款利率。
3、再度管控负债成本压力增大。伴随着贷款利率的大幅下行，银行NIM已明显承压，三季度国有大行NIM普遍下行5-6bp。目前，资金端超低利率红利已基本结束，存款定期化导致成本刚性运行，2023年年初按揭贷款约35bp重定价将进一步侵蚀银行NIM，管控负债成本已迫在眉睫，后续可期待的政策包括但不限于：再度下调存款挂牌利率，压降存款利率点差、持续加强对3Y期以上定期存款以及类活期存款的超限额管理等。