商业银行零售转型走了多远？
资产端：个贷占比升至40%，结构上按揭为主、消贷快增
我国商业银行零售业务快速发展主要体现在资产端的快速投放，2021年末上市银行个人银行业务资产占总资产的比例约为25%，较2010年提升11pct，与公司分部的资产占比差从29pct降至13pct。驱动资产快速提升的主要是零售信贷快增，2021年住户贷款/总贷款为37%，较2004年提升21pct。零售贷款结构上呈现以按揭为主、消费贷和经营贷快速发展的特征：1）住户贷款以中长期消费贷为主，2005年占比较高在65%以上，伴随其他零售业务发展，2015年降至55%，之后阶段性回升至2019年的高点61.5%。2）房地产管控后短期消费类贷款更快扩容，2019年之前增速保持20%以上，拉动占比上行趋势明显，由2004年不足5%升至2019年18%高点，尤其在2011-2014年房地产调控收紧阶段，CAGR高达36%，高于个贷16pct。3）近几年普惠小微等经营贷作为服务实体的政策引导方向，实现了较快增长。
负债端：存款创新进展较慢，非存款AUM快增
负债端居民存款呈现一定流失倾向：1）2021年末上市银行个人银行业务的负债占比约为35%，较2010年降3.7pct，较2017年低点略回升2.6pct，主要是同业负债监管趋严，以及伴随银行加大揽储力度，和P2P整顿暴雷潮出现，引发居民存款回流。2）住户存款占比2004年前后是高点，贡献总存款50%，随着金融脱媒的演绎2017年降至39%的阶段低点，2017年后住户存款增速阶段性回升至10%以上，相应的2019年初住户存款占总存款的比例小幅回升至42%。之后伴随疫情冲击以及资本市场偏弱影响，居民储蓄意愿提升，今年初占比升至超45%。3）伴随社会财富总量不断增加、地产周期渐入低迷，居民对财富管理的需求不断提升，资产配置结构变化驱动商业银行零售AUM体量不断扩容，且结构上剔除个人存款的非存款类AUM贡献度明显提升。
利润表：营收和利润贡献度均超越对公
零售业务的快速发展落地在利润表中，体现为营收和业绩贡献度的明显提升且超越对公，另外对于整体的ROA稳定有明显支撑。
营收：上市银行营收中零售业务贡献度近十年来均得到不同程度的提升，2020年整体占比42.8%超过对公业务，较十年前提升13.8pct。股份行因较早开展零售转型、且力度较大，相应的零售业务营收贡献度提升幅度较高，2019年较2010年股份行提升幅度普遍在20pct左右，其他类型银行在10pct水平。结构上，利息收入和中收的零售贡献度均有提升。
利润：得益于优异的资产质量带来较低的信用成本，以及金融科技转型驱动运营成本优化，零售业务的利润贡献度提升幅度更明显且在2017年就超越了对公。上市银行整体零售业务利润贡献度十年间增幅接近30pct。
ROA：零售业务ROA明显高于对公条线且更稳定，2012年超过对公，2015年达到阶段性高点2.7%，之后降幅相对平缓，2021年为2.2%，与对公业务差距扩大至1.3pct。
海外银行业的零售进程以及对标比较
1）海外银行零售业务大多兴起于80年代，经济相对繁荣，金融脱媒、金融自由化和利率市场化背景下，企业转向直接融资、市场竞争加剧，银行寻求更高收益的资产配置方向，叠加零售产品层出不穷，零售金融市场需求增加，以及房地产市场助推，零售信贷占比快速提升，如美国、德国、韩国等银行的个贷的占比都一度接近50%。2）地产以及宏观经济风险积聚后，一般在经济危机冲击下居民部门降杠杆，零售资产中的按揭贷款、消费贷都不同程度的受到一些影响。3）零售信贷资产投放的长期趋势也显示出一定的周期性，尤其是消费贷与居民收支情况高度相关，经济降速下，消费贷增速也和宏观经济增速基本一致。4）伴随居民降杠杆以及经济危机的影响，商业银行的传统零售业务的利润贡献度边际下降，财富管理等高附加值业务的贡献度提升。
探索零售转型的下一站：聚焦产品管理和财富管理
我国零售信贷的快速增长是居民加杠杆的进程反映。未来我们认为商业银行的零售资产的扩张将从之前的高速增长进入稳速周期：一是，零售信贷市场的渗透率明显提升，零售信贷的占比接近发达国家水平，未来继续大幅提升的空间受到一些因素的制约，居民加杠杆的能力和意愿在边际下降；二是，人口因素所带来的储蓄率下降也会导致加杠杆动力不足，老龄化程度和私人部门信贷/GDP呈倒U型关系，拐点后的人口老龄化的上升将伴随金融杠杆率下降；三是，我国居民杠杆率近几年一路直升，增长斜率陡峭，偿债负担加重，居民资产负债表恶化，未来居民加杠杆的意愿受居民偿债负担的制约。
因此站在现在这个阶段我们需要重新审视银行零售业务未来的发展空间或者盈利驱动，从海外国家商业银行零售业务的盈利驱动因素分析，我们认为未来零售业务更多的发展驱动在产品管理带来的获客能力和息差空间、以及财富管理的资产配置能力和中收增长。1）以富国银行为例，计息存款付息率长期低于可比同业，主要是存款结构里零售存款占比长期处于90%左右高位，整体负债端低成本的优势贡献净息差高于行业；另一方面公司非息收入占比高达47%以上，且财富管理业务的营收和利润贡献度也持续提升。2）从海外国家商业银行中收的发展和结构分析来看，财富管理是中收提升的重要来源之一，资产配置的要求成为银行下一阶段银行财富管理业务发展的重点。资产管理公司将以专业的资产管理能力或优异的投资业绩持续吸引新增资产推动AUM增长。
投资建议：
综上，我们认为未来商业银行的零售业务的发展将更多的来自大负债管理规模的增长和管理能力的提升，从而增加对利润的贡献度，也将驱动整体估值体系上的转变。未来，我国商业银行的零售业务在产品管理和财富管理层面还将有非常大的发展空间，整体继续提升对利润的贡献度，目前明显低于净资产的估值水平也将得到明显改善。从上市银行零售业务目前的发展基础和未来发展潜力的角度，我们推荐：招商银行、宁波银行、杭州银行以及平安银行和青岛银行等。
风险提示：宏观经济下行超预期，或影响居民可支配收入，一方面侵蚀偿债能力，按揭或消费信贷风险抬升，进一步影响零售业务信用成本；另一方面居民风险偏好下降、储蓄意愿提升，影响财富管理市场空间；监管政策风险，如消费信贷或财富管理领域监管趋严，影响银行产品体系建设和业务推进；银行自身的风险，如重大经营管理风险等。