事件：11月29日，A股银行板块放量收涨，资金交投活跃，日涨跌幅4.5%，跑赢沪深300指数1.4pct。分行业看，房地产（+7.6%）、消费者服务（+5.7%）、非银金融（+4.8%）、银行（+4.5%）等板块领涨，银行排名第4/30。银行个股表现上，平安、宁波银行涨停，招行（+9.1%）、青岛（+8.1%）、兴业（+6.5%）、成都（+6.4%）、中信（+5.8%）等涨幅居前。从主力资金动向来看，非银（+55.5亿）、银行（+46.3亿）、房地产（+41亿）净流入额居前三位。其中，银行个股流入较多的有平安（+12.1亿）、招行（+9.1亿）、兴业（+5.4亿）、宁波（+3.9亿）等。
点评：
一、政策面“四重利好”因素共振，提振银行板块表现
在一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，基建对“宽信用”形成重要支撑，防疫政策持续优化预期下，经济筑底企稳预期增强，有助于提振银行板块顺周期表现；叠加易会满主席日前提及“探索建立具有中国特色的估值体系”，引发市场对以银行股为代表的估值体系重塑预期，银行板块近期持续走高。
1、房地产融资“三箭”齐发，提振地产链景气度，缓释银行资产质量压力
11月份以来，金融机构对房地产的融资支持政策进一步加码，包括但不限于：①交易商协会推进“第二支箭”支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；②人民银行、银保监会出台支持房地产市场平稳健康发展的16条举措，涉及稳定房地产开发贷投放、支持个人贷款合理需求、支持优质房企发债融资、保持信托等资管产品稳定、鼓励金融机构提供配套融资支持、鼓励依法自主协商延期还本付息、延长房地产贷款集中度管理过渡期等多个方面；③人民银行计划面向6家商业银行推出2000亿零资金成本“保交楼”贷款支持计划；④六大行与重点房企批量签订意向性大额授信额度近1.28万亿；⑤证监会在股权融资方面调整优化五项措施支持房地产股权融资等。
近期一系列房地产融资政策支持聚焦房地产供需两侧，主动向市场释放了积极的正面信号。从市场关心的供给侧情况看，我们认为宜将政策解读为金融体系的自救安排，通过重组融资性现金流，以及配套“保交楼”等增量资金，来缓释地产行业风险，避免风险传染，对信用违约“多米诺骨牌”效应予以阻断，是时间换空间的安排。随着“保交楼”举措落地显效，未来需求侧政策将是持续发力重点，后续看，销售端政策刺激具有确定性和持续性，涉及“四限”、首付比例、二套认定等增量政策有望进一步出台。同时，对于存量首套高利率按揭贷款，利率也有望适度下调，以此来减轻按揭早偿压力。预计房地产销售形势有望边际改善、市场情绪相应逐渐修复，有助缓释地产风险，降低银行体系资产质量压力。
2、推动重大项目加快建设，基建是“宽信用”重要支撑，推动信贷投放
今年以来，私营部门投融资需求偏弱，“稳增长”更多依赖于政府或准政府投资，国常会多次部署加大对基础设施建设和重大项目支持力度。截至3Q末，基础设施中长期贷款同比增长12.5%至31.9万亿。
11月22日，国常会进一步提出，推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量，政策性开发性金融工具是推动基建投资的重要安排。数据显示，截至10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元，主要用于补充交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金。同时，鼓励政策性银行用好8000亿新增信贷额度，引导商业银行配套融资跟进，目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿。
目前重点项目配套资金提供比例偏低，授信项目提款进度相对缓慢，料后续将从两个角度增加基建信贷支持，一是推动银行更多对接2700多个项目中的未授信项目；二是在前期累计授信3.5万亿的基础上，形成更多提款。
与此同时，“保交楼”资金陆续到位后有望加速施工进程，建安和竣工数据有望在后期有所体现，进而拉动地产后周期景气度提升。若基建与地产形成共振，则会强化“宽信用”表现、推动“稳增长”显效。
3、防疫政策持续优化，经济筑底企稳预期增强，有助提振银行顺周期表现
近期与未来疫情防控政策或持续优化。11月11日，卫健委发布优化疫情防控的20条举措；11月29日，国务院联防联控机制再度召开发布会，落细落实防控措施。会议指出“要科学分类收治阳性感染者，妥善做好儿童、老年人和有基础性疾病患者的收治、照护”、“持续整治层层加码，对群众的合理诉求及时回应和解决”。前期，由于疫情形势复杂性、局部地区管控压力较大。但大趋势上，伴随着疫情防控措施逐步优化，经济活力有望进一步修复、居民消费场景约束相应得到一定释放。
2023年经济增长目标或设定较高，经济回暖驱动银行复苏。11月22日，国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效。会议指出，四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势。进入12月，中央政治局会议、中央经济工作会议等重要会议将相继召开，将对2023年经济工作绘制蓝图，可能对2023年设定较高经济增长目标。年初以来，在疫情影响持续发酵、俄乌冲突增大地缘政治风险、主要经济体纷纷开启加息进程等多重因素影响下，内外部形势更加复杂多变、国内经济增长持续承压，随着下半年经济筑底企稳，2023年经济增长目标或设定较高。在此情形下，“三驾马车”中投资端将承担更大增长责任，由此带动银行板块顺周期表现，不排除23Q1再度形成“信贷脉冲”预期。
4、探索建立具有中国特色的估值体系，有助于破解银行股长期低估值谜题
11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会演讲中提到，“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。市场对“中国特色的估值体系”提法高度关注。
商业银行在支持实体经济中发挥重要作用，近十年估值持续走低，当前超九成上市银行标的处于破净状态。商业银行是重要的上市公司主体，截至3Q末，上市银行归母净利润合计1.6万亿，在A股上市公司中占比36%，市值9万亿元，占比仅11%。央行《2019年四季度货币执行报告》指出，我国金融体系以间接融资为主，银行是实体经济获取融资的主要渠道；近几年，商业银行对实体经济的信贷支持力度进一步增强；A股上市银行近三年数据显示，商业银行利润约17%用于缴纳所得税，23%用于普通股股利分配，剩余的60%全部用于补充核心一级资本；银行利润来源于实体经济，大部分又用于补充银行资本，并通过资本的杠杆作用，扩大对实体经济的信贷支持，最终反哺实体经济，促进经济平稳发展。
从资本市场表现看，2010年逾十年以来，银行板块累计涨幅111.4%，年平均股息率高达4.5%，在各行业板块中位居首位。但与此同时，当前上市银行市净率仅为0.53倍，九成以上市银行处于破净状态，公募主动型股票基金持仓占比极低。
目前上市银行经营基本面整体稳健，2022年1-3Q，37家A股上市银行归母净利润同比增速8%，ROE（归母净利润/平均所有者权益）在各行业板块中位居第9/30）。大行发挥信贷“头雁”作用，带动上市银行扩表提速，积极支持实体经济融资需求。同时，资产质量整体稳健，拨备厚实，具有较强的风险抵补能力。从经营持续性角度看，预计上市银行整体ROE水平有望稳定在10%-11%左右，以满足必要的资本补充需求。上市银行具有盈利能力稳、股息率高、社会效益好等特征，较高的股息回报也对财政收入贡献了重要力量。在中国特色现代资本市场建设中具有重要作用，银行股估值中枢具有抬升空间。
二、营收有支撑、风险得缓释，预计4Q上市银行基本面整体稳健
2022年全年来看，上市银行营收、盈利增速预计较1-3Q22大体持平。展望全年，预计上市银行营收、盈利增速整体保持稳健。一方面，4Q银行基本面具有“量”、“价”双重因素支撑。4Q以来，政府投资进一步发力、房地产金融渐次加码，以政策性开发性金融工具、设备更新改造贷款等为代表的政策工具持续推动重点领域信贷投放加速发力，有助于支持4Q银行扩表稳定。同时，9月中旬以来，以国股行等为代表的上市银行存款挂牌利率调整，考虑到活期存款即期实现重定价，而包括按揭在内的多数中长期贷款则在明年初集中重定价，在资产负债重定价周期错配下，4Q银行净息差压力有望边际缓释；另一方面，“险”的因素有望缓释，随着前期一系列房地产维稳政策落地显效，“保交楼”加速推进，居民购房需求和预期有望逐步修复，有助缓释地产风险，降低银行体系资产质量压力。此外，一些增量的影响因素包括但不限于：①降准释放资金若用于置换MLF，有助于缓释负债成本压力，小幅提振营收表现；②存量按揭贷款利率定价下调预期较强等因素，可能使银行资产收益率进一步承压，加大NIM收窄压力，但现阶段来看，并非市场交易核心逻辑，预估对银行板块表现影响相对有限。
三、我们持续看好银行股的逻辑、后续政策关注点及投资策略
从银行股投资角度，我们建议投资者持续关注房地产链景气度提升、疫情防控举措优化、基建投放发力提振“宽信用”等多重因素共振，托举经济逐步筑底企稳带来的投资机会。复盘近十年银行板块走势，银行股上涨阶段多位于宏观经济触底回升、从“宽货币”向“宽信用”传导过程中。这些阶段通常是“宽信用”效果逐步显现，而流动性环境仍相对宽松，有助于上市银行加大信贷投放力度的同时维持较好息差水平，风险压力随之缓解，银行经营表现出了更多的“亲周期性”。
展望4Q22及2023年，随着前期一系列“稳增长”政策落地显效，房地产市场需求侧逐步修复，疫情防控措施的进一步优化预期下，市场化有效信贷需求得以提振，银行体系信贷扩张仍有抓手，市场对“宽信用”仍可报以期待；息差在1Q23集中重定价过后收窄压力趋缓，“量增价稳”将对利息收入形成支撑。同时，投融资环境转暖预期下，非息收入有望回暖。多重因素提振下，营收增速在2023年有望企稳回升。资产质量角度，经济回暖有助于修复微观主体受损的资产负债表，“保交楼”加速推进，居民购房需求和预期有望逐步修复，也有助缓释地产风险，缓释银行体系资产质量风险。信用成本大体平稳预期下，预计上市银行整体盈利能力大体稳定。银行股投资建议关注两条主线：
1）经营基本面优质，估值性价比较高的招行、宁波、兴业、平安。看好头部银行经营的可持续性及稳定性。这些银行无论是从房地产风险缓释预期角度，还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度，均具有较大的估值弹性。其中，在地产融资环境趋于改善、疫情防控措施进一步优化等多重利好因素下，招行、宁波股价强势扭转前期下行趋势，自10月31日的低点分别上涨30%、37.2%，呈现V型走势；兴业、平安也相应反弹18.5%、25.6%，现阶段招行、宁波、兴业、平安估值水平分别处于2010年以来11.9%、32.7%、1.7%、2.0%的分位数，仍具有较高估值性价比；
2）区位优势明显，凸显“亲周期”性的优质中小银行。受益于区域经济活力强、居民财富积累厚、自身客群经营扎实等优势，杭州、南京、江苏、常熟等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行，有望通过进一步客群深挖来提高资产端的综合定价水平。此外，这些银行具有盈利增速高、拨备厚实的特征，也有可转债发行，同时具有业绩释放诉求和能力。
风险提示：
1、经济下行压力持续加大或房地产融资恢复不及预期，可能拖累银行基本面；
2、短期内弱资质房地产企业信用风险释放仍将是重要变量。