需求：疫后消费恢复仍有波折。我们对国外研究发现：去年海外防疫放开后，多数国家和地区零售额实现恢复性增长，今年以来则基本企稳，回归疫前趋势；日本、韩国和台湾地区消费信心在短暂修复后甚至再次回落；疫后非耐用品消费持续温和复苏，耐用品消费快速反弹并于两个季度内完成“填坑”，但服务业消费恢复则相对缓慢且滞后。结合国内情况，23年我们相对看好啤酒、乳制品、预制菜等全年增长，白酒、餐饮、纺服等下半年好转。
成本：CPI和PPI背离提高盈利。随着需求恢复、农产品涨价和服务业出清，明年国内CPI大概率温和上行。而国外经济衰退和国内房产低迷，可能导致商品价格下跌并拖累PPI。HTI消费品成本指数显示：目前软饮料、啤酒、乳制品、方便面、调味品现货指数同比分别下降14%、9%、9%、7%和6%，调味品、软饮料、啤酒、方便面期货指数同比分别下降11%、9%、7%和2%。
资金：内外资均有望否极泰来。历史数据显示股市资金面与行情正相关。随着我国基本面和政策面向上趋势进一步确认，市场情绪将得到提振。居民储蓄率可能从22年的约35%高位连续多年下降，基金、股票类投资占比有望低位回升。陆股通资金截至11月上旬今年净流入几乎为零，一改多年持续大幅净流入的状况。而对国外衰退担忧加剧，国内疫情防控和汇率贬值担忧缓解，11月中下旬多日净流入高达百亿左右，23年有望重回大幅净流入。
估值：A股和H股比美股更低。A股食品饮料行业PE（TTM）处于2011年至2019年（较新冠疫情前）的75%分位（31.4x）；子行业分位较低的是肉制品（0%，17.3x）、保健品（11%，23.0x）和乳品（23%，24.8x）。H股必需性消费行业处于77%分位（21.6x）；子行业分位较低的是包装食品（0%，12.2x）、超市及便利店（0%，11.2x）和乳制品（4%，13.3x）。美股日常消费品行业处于100%分位（25.7x）；子行业分位较低的是食品零售（31%，13.5x）、烟草（46%，16.4x）和啤酒（65%，23.9x）。
建议：持续看好消费行业，建议先必选后可选。近日全国所有省级地区都受到疫情干扰，新增患者数量再创年内新高。展望明年，预计疫情管控放宽概率较大，但对照国外消费复苏可能先抑后扬甚至先抑后平。因此，我们建议前期优先选择需求平稳的必选消费，特别是估值偏低的优秀公司，在疫后变化明朗后再布局可选消费。食品饮料主要子行业推荐排序为：啤酒=乳制品=高端白酒=养殖业>区域性白酒=调味品>次高端白酒=方便食品。看多个股为华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、蒙牛乳业、中国飞鹤、贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、迎驾贡酒、金龙鱼、牧原股份、优然牧业、现代牧业等；看空个股为古井贡酒、舍得酒业、酒鬼酒、百威亚太、海天味业等。其他消费行业推荐个股为中国中免、锦江酒店、海尔智家、欧派家居、李宁等。
风险提示：居民消费恢复缓慢，原材料价格反弹，人民币汇率急跌，各类疫病再度影响。