本期聚焦：从银行视角看2022年中央经济工作会议
12月15~16日，中央经济工作会议召开，会议总结了2022年经济工作，分析当前经济形势，部署2023年经济工作。从银行视角看，有以下四个关注点：
（1）坚持“稳中求进”总基调，着力推动经济运行总体好转
当前阶段，内外部形势更加复杂，供应链体系面临重塑、出口面临外需下滑压力、国内有效需求明显不足、房地产投资低位运行、财政金融体系债务风险积累。四季度以来，各项经济指标走势再度趋弱，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。2022年GDP增速预估略高于3%。
近期国家系统性调整优化疫情防控策略，下一阶段对经济稳定增长的诉求明显增强。本次中央经济工作会议指出，“对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要。”、“既追求质的有效提升，又追求量的合理增长”，预估2023年GDP增速设定在5%左右。
从稳增长的手段来看，会议指出，“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。”这意味着，改变预期、提振信心，需要多方政策共同发力。在下一阶段，不排除会出台一揽子稳定经济增长刺激政策。政策落脚点可能在于：消费、基建、地产、安全四个领域。
从消费端看，需要推动社零增速明显回升。前期疫情因素导致居民端资产负债表受损，就业、收入、预期恶化拖累消费。2023年，随着疫情防控政策的优化，人员流动增加，居民资产负债表将得到部分修复。同步，消费端或出台刺激性举措，着力点在于恢复线下消费活力，也不排除在产业链较长的汽车、家电耐用消费品领域继续出台或强化刺激举措。推动2023年社零增速回升至5%以上。
基建领域主动性强，将持续发挥关键作用。2023年进入“十四五”规划承前启后的关键节点，将是重大基建项目的加速落地期，可以期待将形成较高的实物工作量。除2023年地方政府专项债或小幅扩容外，不排除继续出台一系列“强基建”举措，继续加大政策性金融工具使用，推动基建增速维持高位，部分用以对冲房地产、制造业投资压力。
（2）货币政策“有力”，讲究“总量要够、结构要准”
今年以来信贷有效需求不足矛盾突出，为对冲经济下行压力，政策性驱动信贷投放的力量远大于市场化拉动力量，贷款定价震荡走低。存款定期化趋势延续，广义货币供应量超过12%，从“宽货币”到“宽信用”传导不畅。随着2023年对经济整体增长诉求的提升，央行刘国强副行长对明年货币政策表述为“总量要够，结构要准”。因此下一阶段货币政策的着力点主要在：
第一，“总量要够”，信贷与货币投放量不低于今年
今年以来，央行已2次下调存款准备金率共计0.5个百分点，深度释放流动性约1万亿；下调OMO、MLF政策利率20bp，引导1Y、5YLPR分别下行20、35bp。市场流动性保持总体充裕，货币市场利率全年低位运行，唯11月以来有所震荡走高，但仍低于政策利率。预计今年全年新增人民币贷款能够达到21万亿，增速10.9%。
2023年，在“总量要够”的基调下，政策仍然表述为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”随着流动性短缺框架的恢复，我们预计全年可能安排两次降准，每次步长25bp。随着内外部约束的减弱，OMO、MLF可能在年初时点下调一次，对应LPR在12月~1月存在下调可能，5YLPR降幅大于1Y，但整体利率政策调整空间相对有限。全年预估人民币信贷投放超过22~23万亿，增速10.3~10.8%。
货币方面，预估M2增速11.3~11.5%。一方面，货币贮藏需求或有所回落，货币活化程度持续提升，M1增速随企业生产活力增加而反弹，存款定期化现象也将得以缓解，M2-M1剪刀差有望自8pct高位水平回落。另一方面，经济复苏基础不断夯实过程中，市场融资需求有望持续转暖，信贷供需矛盾获得实质性缓解。社融增速筑底反弹，储蓄向投资转化进程加速，预计2023年M2-社融剪刀差逐步收窄回归1%以内。
特别需要指出的是，2023年，开发性、政策性银行或仍需扮演重要角色。今年以来，开发性政策性银行信贷投放量明显偏强，在年中核增8000亿贷款规模的基础上，下半年又分两批发行开发性、政策性金融工具达7400亿。预估开发性政策性银行今年信贷投放总量达2.8万亿，较2021年多出1.1万亿。今年的中央经济工作会议也指出：“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。”因此不排除明年继续安排较大规模的开发性政策性工具来稳定投资，同步匹配PSL投放规模增加。前期政策性金融工具支持项目配套资金提供比例偏低，后续伴随银行参与度提升、项目落地提款加速，政策性银行表内贷款规模也将保持高景气度。政策性工具的加力有助于对冲地方政府专项债扩容限度。
第二，“结构要准”，继续加强经济重点领域和薄弱环节支持
今年以来，央行继续在结构性货币政策工具领域做文章，精准滴灌，同时配合产业政策“调结构”。相继推出了碳减排支持工具再贷款、保交楼再贷款、科技创新再贷款、设备更新改造再贷款等超过10个结构性政策工具。这些结构性货币政策工具的使用，旨在通过建立激励机制，通过定向性货币政策引导银行综合施策支持产业协调发展，特定领域贷款投放显著增快。
经济工作会议指出“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。”我们预计相关领域结构性货币政策工具将延续。与之对应，2023年银行业信贷投向大体遵循“强基建、增制造、稳地产、促消费、扩小微、拓绿金”的行业信贷增长原则。在小微、制造业和绿色金融领域，我们预估2023年信贷投放情况为：
①普惠小微贷款“量增、价稳”，贷款增速25%左右，新增规模6万亿左右。在疫后复苏阶段，对小微企业支持仍需“扶上马、送一程”，预计2023年普惠小微贷款利率保持稳定在偏低水平；
②今年制造业贷款增量预估在5万亿左右，增速22%，其中制造业中长期贷款增速超过30%。2023年制造业贷款增量预估5.5万亿，增速20%，其中高科技中长期贷款增速更高；
③在2022年绿色贷款增速40%，带动增量6.4万亿的基础上，预估2023年贷款增长7.5万亿左右。
（3）房地产政策着力行业扭转下行态势
前期金融系统房地产融资“贷、债、股”三箭齐发，旨在通过重组房企融资性现金流，以时间换空间，防范融资无序收缩导致的债务风险多米诺骨牌效应。下一阶段，在房住不炒的总原则下，因城施策框架体系内，恢复房企经营性现金流方是治本之策，预估需求侧刺激性举措具有确定性、持续性和渐进性，在房贷利率、首付比例和二套房认定方面均可能进一步施策。目前部分存量按揭贷款利率较高，出现按揭早偿率上升，不排除出台下调首套存量高息按揭举措，近期进一步下调LPR亦有可能。房地产市场销售稳定、资产价格稳定，“量”、“价”双稳格局有助于促进房地产相关领域消费恢复，形成拉动经济增长的力量，也是化解风险的重要资源所在。房地产企业通过融资性现金流重组、经营性现金流修复，来推动资产负债状况改善。
展望未来，对于已出险房企而言，在“市场化、法制化，国家不吃亏，企业要付出代价”原则下，从长期看“去主体化”长期趋势仍在延续。但另一方面，政策强调了“有效防范化解优质头部房企风险”，预估对于“优质房企”可能缺乏明确定义，但大体可以参考日前大型银行签订战略合作协议的房企设定范围。这一表述将使得头部未出险房企可持续生存期大幅提升。拉长时间周期，房企是否优质需要看：在市场稳定的条件下，遇到流动性困难房企能否顺利脱困，恢复房地产开发造血能力。对于房地产业的“向新发展模式平稳过渡”，我们理解为是推动房地产业从高杠杆向低杠杆、从资金池向项目自身造血、从非标融资向标准化融资、从粗放经营依靠土地增值向精细化发展类“制造业”过渡。
同时，政策明确提出“坚决依法打击违法犯罪行为”。部分房地产企业今天所遇到的困局，除市场变化、自身经营不善、盲目扩张、高杠杆经营、大搞多元化之外，个别企业也可能存在违法犯罪情况，明年对房地产企业可能“破立结合”，本着惩前毛后、治病救人的方针，通过打击犯罪来推动“保交楼”。2023年，“保交楼”进度将提速，将推高施工竣工数据，带动地产链后周期端率先转暖，但前端土地市场回暖压力偏大。
（4）金融风险防范聚焦三个领域
本次经济工作会议防范化解重大金融风险聚焦于房地产、金融机构、和地方政府债务风险三个领域。
在房地产领域，提出“要确保房地产市场平稳发展”，再提“三保”（保交楼、保民生、保稳定）。房地产作为经济的支柱产业，稳定健康发展既关系着金融稳定，又联系着社会民生问题。银行体系接近一半资产直接或间接与房地产相关，房地产领域风险传染性强，不仅影响表内开发贷和按揭贷款，还容易在产业链上下游传导，因此“确保市场平稳”的重要性极大，我们预估明年房地产销售将在各类扶持政策下步入正增长，对应按揭贷款净增1~2万亿，从而使得风险得以缓释。
对于金融机构风险。指出要“压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。”对于压实各方责任，我们理解主要有四方，分别是：企业主体自救责任、各级监管部门监管责任、地方属地责任、以及纪检监察责任。其中金融企业主体需要建全公司治理和完善风控体系，企业股东符合适当性管理。疫情以来，各类金融风险易发频发，除生产经营环境变化、区域金融生态恶化、企业自身经营问题外，金融风险和责任没有压实高度相关。会议特别提出了“加强党中央对金融工作集中统一领导”，未来金融业需要践行“政治性、人民性”。2023年，今年没有召开的金融工作会议有望在年初召开，《金融稳定法》也有望出台。下一阶段金融工作将更加聚焦金融安全和金融稳定。
对于地方政府债务风险而言，政策提出“坚决遏制增量、化解存量”。而在财政政策的表述方面，也指出“地方政府债务风险可控”。2022年疫情反复，房地产市场低迷，虽然中央显著增加了转移支付，但地方政府财政收支矛盾加大。地方政府债务问题已经成为在2023年必须面对的严峻考验。除尽快推动经济恢复，稳定税基之外，控制政府债务压力需要适宜的流动性环境，同时不排除部分政府公开债转向信贷领域。
经济工作会后的银行股投资
市场化有效需求不足问题持续困扰2022年，信用投放放缓、资产定价下行，银行业营收与盈利增速承压。展望2023年：（1）信用需求或因刺激性政策驱动而稳定，结构性货币政策工具进一步增强使用体现精准性，货币出现一定活化迹象。上半年，各类刺激性举措和宽信用安排确定性强，后续需视通胀形势而定是否出现政策转向。（2）从信贷结构看，强基建、增制造、稳地产、促消费、扩小微、拓绿金是主线。居民端消费类信用增长系统性好于2022年。（3）资产端定价难以出现明显拐点，全年表现或“前低后高”，年初集中重定价压制效力较强，对NIM形成拖累。而从负债端看，不排除央行再度管控诸如协定存款之类的高成本负债。（4）营收增速因“以量补价”略有提速，盈利增速较2022年维持稳定，新BaselIII扰动资本充足率，盈利增速料快于营收。
经济工作会议后，从银行股投资角度，我们建议投资者持续关注房地产链景气度提升、“稳投资”提振“宽信用”等多重因素共振，托举经济逐步筑底企稳带来的投资机会。复盘近十年银行板块走势，银行股上涨阶段多位于宏观经济触底回升、从“宽货币”向“宽信用”传导过程中。这些阶段通常是“宽信用”效果逐步显现，而流动性环境仍相对宽松，有助于上市银行加大信贷投放力度的同时维持较好息差水平，风险压力随之缓解，银行经营表现出了更多的“亲周期性”。展望12月份及2023年，中央经济工作会议后，市场化有效信贷需求有望得到持续提振，银行体系信贷扩张有抓手，市场对“宽信用”可报以期待，由此催化银行股进一步表现。与此同时，结合近十年银行板块月度及季度表现看，多数年份1Q银行板块走势较好；特别是1月份，剔除疫情影响的2020年，银行板块录得相对收益的胜率高达83%。建议关注两条主线：
1）经营基本面优质，估值性价比较高的招行、兴业、平安、邮储。看好头部银行经