投资建议
黄金珠宝：防控优化有望迎疫后修复，建议关注：1）金条销售占比高、金价上行预期下毛利率&销量有望双升的弹性标的；2）具备自身向上弹性、防控优化下优先受益的珠宝龙头。
培育钻石：Q4美国终端零售保持快增、铺货需求减弱；中游印度库存维持低位；9月中旬来培育裸钻全球报价企稳，供需回归理性。建议关注两条投资主线：1）布局培育钻零售的传统珠宝商；2）技术硬核的上游生产龙头。
推荐标的：中国黄金、周大生、中兵红箭、潮宏基。
黄金珠宝：疫情加速行业洗牌，防控优化龙头先受益
黄金珠宝行业总体呈周期性，与金价及结婚对数挂钩。2014年来结婚对数同比持续下滑、2018年以来新生人口数同比持续下滑，金银珠宝零售额2016-2019年（不考虑疫情影响）连续下滑、15-19年CAGR4为-4%。复盘2020年、2022年上半年两轮疫情后修复，黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补，且估值先于业绩反应。20年7月零售额增速首次回正（4月武汉解封）、同增7.5%，2Q20同降13%，3Q20/4Q20分别增9%/14%，显著快于历史增速（14-19年CAGR5为-2.6%）；2022年6月初疫情缓解、6月/7月零售额同增8%/22%，修复速度及力度均好于2020年。2Q22淡季+疫情影响、同降10%，3Q22增9%，22M10-11疫情反复、同降3%，防控优化背景下，预计1-2Q23逐步修复，2Q23或存低基数效应。
当前行业趋势：1）黄金工艺升级+悦己需求崛起，拆分量价，2H21以来不考虑疫情波动，量的贡献增加，3Q22金银珠宝零售额同增9%、主要由量贡献，3Q22金价同增3%、推算销量同增6%。2）龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升，1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝营收同增6.6%，金银珠宝零售额同增2.2%，行业集中度2017年来持续提升，主要系头部品牌加速开店，1-3Q22，市占率排名前三的周大福/老凤祥/老庙持续保持快于同业的开店速度，净开店1188/292/550，从行业空间看，下沉市场人均消费、渗透率贡献主要增量。
培育钻石：上游扩产热情不减，期待零售端发力
印度进出口：2Q22中游铺货需求减弱，关注节后补库需求。2Q22毛坯进口增速放缓、裸钻出口延续快增，进口增速首次出现慢于出口、供需格局回归理性。进入22Q4，10-11月毛坯进口额-30%、现下滑，主要系：1）印度排灯节假期延长，2）10月下旬河南疫情影响，11月降幅环比收窄，预计12月随疫情缓解、进一步修复；裸钻出口额10-11月增22%、增速环比放缓。
供需测算：上游扩产热情不减，期待零售发力。预计22/23年全球HTHP培育钻产量707/1147万克拉，+64%/63%，CVD扩产快于HTHP，预计22/23年产能1146/1935万克拉，+80%/69%。全球培育钻总产量1853/3082万克拉、+73%/66%。预计全球22年零售额514亿元、毛坯消耗量1853万克拉。展望23年，中国市场随零售商逐步入局、低基数下延续高增，但对全球增量贡献有限，主流美国市场铺货完成。零售：美国市场婚庆需求先行、11月培育钻零售+69.6%、平均支出增加；中国仍处培育早期，零售商利润率与天然钻石接近、具备布局动力。
风险提示
黄金珠宝：终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；疫情反复。
培育钻石：价格准确性，印度进出口数据波动，培育钻毛坯/裸钻价格波动。