核心观点
1、VRAR行业演进趋势：硬件革新催生产业级机会，目前仍处于硬件决定内容阶段，后期将与内容互为驱动
回顾互联网发展历史，底层技术革新首先在硬件端引起量变，伴随着硬件升级迭代进一步带来应用领域全面改造，从而催生大规模产业级机会实现质变。我们认为，VRAR行业也是从硬件端出发到逐步衍生至内容领域的深度变革。类比主机行业，主机硬件端的发展到目前历经了九个世代变迁，每一代硬件出货量都呈现抛物线曲线，伴随着技术进步，老主机不断被淘汰，新主机不断出现，革命性硬件通常有更长生命周期和出货量天花板，历史主机出货量天花板在接近3000万台/年。早期主机硬件决定内容，后期主机硬件高性能的技术参数是加分项，与内容互为驱动，内容的议价权和重要性不断提升。
当前VRAR行业仍处在硬件决定内容的阶段，消费级市场出货量正跨越千万级拐点，未来五年有望迎来更大规模增长。2021年全球VR头显设备出货量达到1110万，硬件参数、内容生态、创作环境、用户认知均有大幅提升，行业生态更加健康，产业基础更为牢固，预计到2025年全球XR头显设备出货量有望达到1.05亿台。软件和内容市场当前仍处于早期，伴随着硬件不断升级迭代，我们认为VRAR内容领域也将实现类似主机游戏的跨越式发展，实现硬件升级→用户扩容→内容繁荣→硬件出货量进一步增长的良性循环。根据我们测算，2026年中国虚拟现实硬件端累计出货量有望达到2500万，市场空间达到750亿，游戏领域累计市场规模有望达到有望超过600亿。
2、VRAR行业驱动因素：硬件技术升级迭代+量变带动规模效应释放+内容应用高速发展+投融资持续活跃
①XR产业驱动因素之一：技术的持续突破助力硬件体验和生态完善。XR产业包含近眼显示技术、感知交互技术、网络传输技术、渲染计算技术以及云内容制作与分发五大关键技术。具体到硬件层面，涉及到清晰度、色彩质感、沉浸感、舒适性、价格等多个指标，好的终端产品在现有技术基础上平衡和优化多项指标，使得硬件能够较好满足内容开发和用户需求。这一轮的硬件技术迭代主要集中在光学方案和屏幕方案上：
光学升级：Pancake光学方案推动成像质量↑轻薄度↑。菲涅尔透镜以低成本和可控的成像质量，成为此前多数VR头显选择的方案。但随着VR在消费级市场逐步渗透和起量，C端消费者对VR的轻薄、成像质量以及佩戴体验提出了更高要求。Pancake采用3M透镜组件，内置3M独有的反射偏振片，具备高透过率、大视场角，可实现更短的光路和更轻薄的整机设计，大大缩小VR头显在光学部分的体积占用。
屏幕升级：MiniLED/MicroLED有望成为下一代显示技术。2016年以来，显示面板技术从AMOLED发展至FastLCD进而发展至OLEDoS，清晰度和画质逐步改善。目前，FastLCD和OLEDoS已进入量产阶段，而MiniLED/MicroLED成为业界期待的下一代显示技术。MicroLED具有体积小、亮度高、广色域特点，目前用于XR的MicroLED技术工艺不够成熟。但已有诸多行业巨头纷纷投资或收购该领域初创公司，如苹果、Meta、谷歌、英特尔等。根据Omidia，2025年用于头显的MicroLED市场规模将达1826万美元。
②XR产业驱动因素之二：总成本规模效应持续发挥，尤其在于芯片、光学、屏幕、存储等。PicoNeo3vsOculusQuest2二者成本结构基本接近，但Quest2订单量更大、折扣率更高，因此总成本低于Pico。若Pico达到100万台/年出货量级，预计成本能降低5%~8%。
③XR产业驱动因素之三：VR内容高速发展期，消费级场景应用空间广阔。VR内容高速发展的假设条件是硬件升级基础上用户和创作者持续拓展的双轮驱动，需要创作门槛的持续降低和创作收益的持续提升。创作门槛方面，OpenXR标准化了XR内容开发，降低了API碎片化导致的资源浪费和兼容性问题，而VR终端平台也正通过投资和扶持等多种举措鼓励VR内容创业，吸引开发者入局；创作收益方面，目前VR直播、视频毛利率较高，VR视频毛利率约为50%~90%，VR直播毛利率在80%~90%，VR游戏是VR内容重点发展方向，但存在上线后用户流失率高，成本回购不确定性较高的问题，只有部分爆款内容能够实现稳定盈利，当前仍然比较依赖于外部投资扶持。但长期来看，伴随硬件升级、用户拓展，VR游戏作为VR内容的主赛道，场景用户规模空间较大，仍有较大发展潜力。
④XR产业驱动因素之四：2021年以来全球XR投融资活跃，硬件和应用环节热度较高。2021年全球VR/AR行业融资并购总额同比增长128%至人民币556亿元，融资并购数量同比增长55%至340起。投融资活动集中在硬件和应用两大领域：按产业链环节来看，2021年硬件和应用环节仍然是融资并购的重点环节，软件和内容环节也有较大幅度增长。硬件处在VR/AR产业链最上游，行业发展的基础依赖上游硬件的成熟，因此硬件也是资本最先关注的领域，光学器件、头显、传感器、3D设备、空间定位、体感设备等投融资数量领先。
3、VRAR产业链投资机会及展望
互联网巨头通过XR硬件补贴培养用户习惯，通过技术升级+出货量增长带动产业链整体发展。
①国内外科技巨头均在XR各环节做了大量的铺垫与准备工作，而国际巨头布局相对早于国内。分厂商来看，Meta和字节均已推出热门VR产品，苹果预计2023推出MR头显，微软Hololens系列主打toB/toG市场，华为具备硬件实力，阿里和腾讯亦有布局。
②新品VR多项技术指标升级，提升用户综合体验。包括光学（菲涅尔透镜→pancake光学模组）、摄像头（数量增加）、芯片（从高通骁龙XR2升级为XR2+），带来清晰度↑沉浸感↑轻薄度↑，优化用户体验。
③新品VR出货量增长带来相关上游产业链机会。2022-2023新品VR密集发布，预计2022/2023年Quest+Pico出货量850、810万台。以Pico4pro为例，光学模组/计算平台/摄像头模组/整机代工分别占出厂成本的31%/16%/15%/17%。歌尔股份、舜宇光学科技等厂商均布局光学和整机代工环节，通过协同效应深度参与XR行业。其中歌尔为Pico和Quest系列的独家代工，舜宇光学科技具备pancake方案优势且子公司舜为已获得爱奇艺VR整机代工订单。
4、行业推荐理由及评级：XR硬件正迎来新一轮技术升级周期，催生产业级机会，我们看好VR硬件端升级迭代带来的供应链和内容领域投资机会，建议关注头显品牌、光学、屏幕等头显硬件产业链、内容制作与分发公司、虚拟人数字人等VR/AR产业相关标的，维持VR/AR行业“推荐”评级。
5、风险提示：国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考；竞争加剧风险、硬件出货量不及预期风险、内容质量不佳风险、用户流失风险、政策监管风险、变现不及预期风险、估值调整风险等。