投资要点
证券行业2022年回顾：证券行业跑输沪深300，估值接近历史低位。2022年初以来权益市场震荡下行，作为贝塔属性较强的板块，券商板块跑输沪深3005.33个百分点。估值下行明显，接近历史最低水平，截至2022年12月17日，证券板块PE（TTM）估值为19.11倍，位于近五年22.75%分位数水平，PB估值为1.2倍，位于近10.59%分位数水平。三季度业绩承压，板块整体盈利能力下滑。2022Q1-341家上市券商（剔除金控和东方财富）实现营收同比-21.03%，净利同比-28.81%，加权平均ROE(年化)为6.1%，同比下降3.8个百分点。
证券行业市场环境回顾：经纪业务方面，股基成交额持续低迷，新发基金遇冷。投行业务方面，IPO规模同比增长，债权承销规模维持稳定。资管业务方面，券商资管规模费用率双降，高集中度延续。投资业务方面，市场波动下行影响投资收益率，券商投资分化延续。资本中介业务方面，两融、股押规模下降，市场下跌未冲击券商资产质量。
资本市场改革不断深化，证券业务发展面临新机遇：围绕资本市场服务实体经济，大投行及大财富业务能力领先的券商有望收获高速成长。1）券商投行业务在注册制改革深化背景下实现快速增长，并带动综合业务能力提升、实现竞争格局优化。2）居民资产配置拐点背景下，财富管理及资产管理机构迎来重要机遇与变局。资本市场呈现高质量、国际化、严监管的发展趋势，资本实力雄厚、人才项目资源丰富、合规风控能力更强的龙头券商，具备更强的长期竞争力和增长动能。1）当前A股市场机构投资者交易占比已提升至近40%，头部券商综合机构业务能力更强。2）高水平、制度型开放持续推进下，国际业务正成为行业领先机构的新增长引擎，头部综合型券商正处于打造国际一流投行的海外战略投入期。3）证监会按照分类监管、放管结合的思路，头部券商资本补充和业务创新方面具备优势，更容易取得业务创新试点资格。
投资策略：估值处于历史低位，看好投行业务与泛财富管理业务成长性。2022年券商业绩承压，22Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-16%/5%/-4%/-6%/-52%，投行和资管是表现较好的两个业务条线，主要是受益于注册制改革及资管行业蓬勃发展，且仍是券商未来的发展重心。从目前估值来看，券商板块PB估值为1.2倍，为近五年10%分位数水平，仍然处于历史较低位置。
“共振”行情未来可期，维持“强于大市”评级。券商板块行情影响因素主要包括流动性、风险偏好（政策）、盈利能力，板块的行情往往是三种因素共振的结果。流动性方面，目前防疫政策有所优化，2023年或有相关政策做出更多调整，促进经济发展，看好宏观经济复苏。基于全球经济或面临滞胀困境，叠加国内需求偏弱预期，依据央行稳增长的第一导向，我们判断2023年的结构性宽松有望持续。政策方面，预计资本市场将迎来新一轮松绑周期。同时随着市场回暖，券商基本面会加速修复。目前从券商板块配置的胜率、赔率来看，板块具备配置价值，维持行业“强于大市”评级。建议关注投行业务及财富管理业务领域具有优势的券商，如东方财富、中信证券。
风险提示：宏观经济下行；政策落地不及预期；新冠疫情反复。