需求：消费进入先抑阶段。随着疫情管控放开，全国各地新增患者短期急剧增长，先后达到和跨过峰值。居民消费呈现明显分化，已过峰地区人流、物流快速增长，接近放开前期；待过峰地区人们出行则过于谨慎，人流、物流急剧下降，甚至创疫情期间新低。我们预计达峰后1个月内就可能恢复至放开前水平，但距离疫情前水平仍需较长时间。
成本：现货成本跌幅收窄。12月消费品成本指数多数下行，除啤酒期货快速走强6.45%，调味品和软饮料期货上涨2.82%/1.27%，其他行业成本均有下降。具体来看，玻璃期货涨幅接近20%，塑料期货和铝材现货上涨4.90%/3.36%，纸浆期货下滑3.67%。直接原材料方面，除蔬菜、白糖期货上涨15.07%/4.69%，其他品种均有下跌，大豆期货跌超7%，豆粕现货下跌5.89%，棕榈油现货、期货环比11月下降5.59%/2.84%，大包粉、鸡肉跌幅达4.45%/3.51%。能源价格方面，布油价格跌势延续，现货、期货下滑6.56%/3.71%。
资金：外资连续两月大幅流入。截至2022年12月30日，陆股通资金当月净流入350.1亿元（11月净流入600.9亿元），其中沪股通净流入96.1亿元，深股通净流入254.0亿元；食品饮料板块市值占比为5.5%，较上月增加0.23pct。港股通资金当月净流入84.2亿元（11月净流入463.8亿元），必需消费板块市值占比为3.7%，较上月提升0.02pct。
估值：H股相对更有吸引力。A股食品饮料行业PE（TTM）处于2011年至2019年（较新冠疫情前）的90%分位（34.7x）；子行业分位较低的是肉制品（3%，18.0x）、保健品（16%，25.8x）和软饮料（26%，32.9x）。H股必需性消费行业处于90%（22.7x）；子行业分位较低的是包装食品（0%，13.8x）、超市及便利店（0%，10.5x）和乳制品（4%，13.6x）。美股日常消费品行业处于100%分位（24.9x）；子行业分位较低的是食品零售（29%，12.6x）和烟草（44%，16.3x）。
建议：大涨后短期谨慎，乳制品第一推荐。11月初至12月底A股食品饮料和H股必选消费指数分别上涨29%和32%。随着疫情管控放开，参考国外经验，消费复苏可能先抑后扬。因此，我们建议前期优先选择需求平稳的必选消费，特别是估值偏低的优秀公司，后期变化明朗后再布局可选消费。主要行业推荐排序为：乳制品=啤酒=高端白酒=养殖业=酒店>区域性白酒=调味品=餐饮=饲料>次高端白酒=方便食品。看多个股为蒙牛乳业、中国飞鹤、伊利股份、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、金龙鱼、牧原股份、大北农、锦江酒店、中国中免、美的集团、爱玛科技、李宁等；看空个股为水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、海天味业等。
风险提示：居民消费恢复缓慢，原材料价格反弹，人民币明显贬值，疫病再度影响。