免税：全年受到疫情压力较大，预计中免、海南机场22Q4利润同比下滑
2022全年受到疫情压力较大，12月下旬开始回暖。2022年1-11月，海南离岛免税销售额322亿元，同比下滑24%。2022年10-11月，三亚、海口机场旅客运输量仍处于历史低位，为2019年的30%左右。12月8日，海南优化防疫政策，取消落地检要求，客流量开始回暖。到12月31日，凤凰机场、美兰机场航班量分别恢复至2019年的91%、79%。免税销售额亦于12月开始回暖，根据海口海关数据，12月13-19日海南离岛免税日均销售额均突破亿元（1-11月日均销售额0.96亿元）。元旦假期海南离岛免税复苏节奏仍在继续，元旦假期离岛免税日均销售额为1.4亿元，但与去年同期相比仍有30%的缺口，随着疫情影响边际减弱，春节假期销售表现值得期待。
中国中免：22Q3海棠湾免税城闭店约40天，凤凰机场、日月广场免税店也闭店20天左右，销售收入压力较大。10月28日，海口国际免税城开业，首日销售额6000万元，叠加12月份海南客流回暖，我们预计中免销售收入在22Q4将环比改善。毛利率方面，我们预计22Q4毛利率将好于Q3水平（Q3线上占比更高）。财务费用方面，2022年12月31日，人民币对美元中间价相比2022年9月30日升值约2%，预计将贡献一定的正收益。考虑到Q4计提存货减值，综合测算下，我们预计中国中免22Q4销售收入137-152亿元，同比-24%至-17%，实现归母净利润8.8-9.8亿元，同比-24%至-16%。
海南机场：公司利润主要由免税及有税商业租金+海南两场免税店投资收益贡献。公司控股三亚凤凰机场，2022年三亚凤凰机场飞机起降架次、旅客运输量分别下滑35%、43%，为机场业务收入和免税销售额带来较大压力。同时，2022年12月公司公告，2022年1月起下调对海控免税的销售抽成标准，非电子类产品扣点由8%下降为3%，约影响全年归母净利润6244万元。同时公司联营企业海航航空技术有限公司受到疫情影响，上半年投资亏损1.95亿元，预计Q4仍将对利润带来负面影响。综合测算下，我们预计海南机场22Q4实现营业收入7.7-8.5亿元，同比-9.9%至-0.4%，归母净利润-1.8至-1.6亿元，去年同期为+1.01亿元。
机场：Q4客流环比下降，预计上海机场、白云机场亏损环比扩大
12月国内出行松绑，但机场Q4整体客流受疫情影响，我们预计环比Q4均有所下降，单客成本将上升，预计亏损环比扩大。由于Q4国际客流环比改善有限，根据免税补充协议，我们预计上海机场免税收入环比小幅上升，白云机场免税收入环比基本持平。2023年1月8日起，入境人员免隔离、国际航班量限制取消，我们预计2023年夏秋航季起国际航班量有望出现明显回升。
上海机场：根据公司披露的10-11月经营数据，以及12月机场进出港航班量情况，我们预计公司22Q4旅客吞吐量约890万人次，环比-3%，其中国际及地区旅客吞吐量约40万人次，环比+30%，预计免税收入约1.1亿元。基于经营数据，我们预计，22Q4公司营业收入14.8-16.4亿元，归母净利润-6.8至-6.2亿元。
白云机场：根据公司披露的10-12月经营数据，公司22Q4旅客吞吐量约417万人次，环比-57%，同比-55%。由于国际及地区旅客吞吐量恢复率尚低，根据免税补充协议，我们预计Q4免税收入环比持平，约为0.31亿元。基于经营数据，我们预计，22Q4公司营业收入约9.8-10.8亿元，同比-37%至-30%，归母净利润约-3.9至-3.5亿元。
深圳机场：根据公司披露的10-11月经营数据，以及12月机场进出港航班量情况，我们预计公司22Q4旅客吞吐量约680万人次，环比-1.6%，同比-26%。我们预计，22Q4公司营业收入约7.4-8.2亿元，同比-22%至-13%，归母净利润约-2.7至-2.5亿元。
航空：供需两弱，成本端受高油价、低利用率拖累，预计Q4亏损环比扩大
Q4出行需求受疫情影响，航司运力投放环比下降。油价方面，Q4油价处于相对高位但环比Q3有所改善，2022年10-12月航空煤油进口到岸完税价同比分别+72%、+42%、+48%，Q4平均油价较Q3下降9.4%。汇率方面，2022年末人民币相比2021年末贬值9.2%，相比22Q3末升值1.9%，预计2022全年产生较大规模汇兑损失。受高油价、低利用率拖累，预计航司22Q4单位ASK燃油成本、单位ASK非油成本同比均有明显上升。随着国内城市陆续达峰，12月底国内客运航班量明显回升，出行需求有望出现明显改善。
中国国航：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-37%、-39%，单位客收同比明显上升。我们预计公司22Q4营业收入约103-114亿元，同比-39%至-33%，归母净利润约-95至-86亿元。
南方航空：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-37%、-37%，单位客收小幅上升。我们预计公司22Q4营业收入约167-185亿元，同比-28%至-20%，归母净利润约-67至-61亿元。
中国东航：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-45%、-42%，单位客收同比明显上升。我们预计公司22Q4营业收入约98-108亿元，同比-33%至-26%，归母净利润约-96至-87亿元。
春秋航空：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-35%、-40%，单位客收同比明显上升。我们预计公司22Q4营业收入约15-17亿元，同比-32%至-25%，归母净利润约-6.4至-5.7亿元。
吉祥航空：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-42%、-44%，单位客收同比明显上升。我们预计公司22Q4营业收入约15.5-17.2亿元，同比-41%至-35%，归母净利润约-12.1至-10.9亿元。
内贸集运：运价持续上行，量价齐升有望推动中谷物流收入增长
旺季推动内贸集运价格持续上行。四季度内贸集运旺季，运输需求提升推动内贸集运运价指数PDCI环比持续上行，10月7日至12月23日，PDCI指数平均值为1725.42点，环比增长10.1%，同比增长1.9%，运价处于高位水平。
中谷物流：公司深耕内贸集运行业，综合运力位列国内第二，优异的经营效率及控本能力打造强护城河，盈利能力大幅领先；四季度新船订单逐月交付，叠加旺季货源充裕，量价齐升有望推动业绩增长；我们预计公司22Q4营业收入约为34.4-38.0亿元，同比-4%至+6%，归母净利润为4.7-5.1亿元，同比-45%至-40%。
油运：进入高景气周期，运价维持高位
成品油运运价维持高位。油轮订单运力占现有运力的比重为历史低位，随IMO环保新规落地，运力供给承压，经济复苏有望带动成品油消费需求，供需差拉大为运价提供较强支撑。四季度成品油运运价仍处于高位，BCTI指数平均为1510点，同比增长142%，环比增长15%。
招商南油：公司是全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域，截至22Q3末拥有及控制运力62艘。四季度公司成品油运主要航线之一TC7航线TCE运价平均为44404美元/天，同比增长485%，环比小幅下降4.5%，运价高位有望推动业绩保持高水平，预计22Q4公司实现营业收入13.6-15.0亿元，同比增长30%至43%，归母净利润约为6.2至6.8亿元。
中远海能：油运已进入高景气阶段，运价在Q4加速上涨，公司外贸油运业务提供向上高弹性，同时内贸油运及LNG运输业务贡献稳定盈利。我们预计公司22Q4营业收入60.0-66.3亿元，同比+76%至+95%，归母净利润10.4至11.5亿元。
投资建议
推荐上海机场、白云机场：随着国际客流恢复，机场免税销售额亦将恢复，公司有望迎来业绩&估值双重修复。
推荐三大航：国际运力占比高，行业供给确定性降速，需求恢复后有望出现供需错配，公司有望显现较大利润弹性。
推荐春秋航空：低成本优势下业绩相对稳健，有望受益于休闲旅游需求率先复苏。
推荐吉祥航空：国内运力占比较大，业绩率先回暖，国门放开前盈利表现更为稳健，长期成长性高，洲际航线有望成为新增长点。
推荐中谷物流：内贸集装箱运输行业龙头，散改集&多式联运打开赛道成长空间，内贸竞争格局优化及运力供给短缺为运价提供支撑，随着大船订单交付，公司市场份额有望提升，新船进一步提升公司成本竞争力。
推荐中国中免：在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间，21年、22年旗下离岛免税店密集扩容，增量效应有望在2023年显现。
推荐中远海能：当前运价持续上涨、行业供给确定性放缓，油运市场景气度上升，公司作为全球油运龙头，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油运行业景气周期。
推荐招商南油：炼厂产能转移带动贸易路线重构，俄油脱钩推动运距提升，公司为远东市场领先者，供需差扩大带动运价提升有望为公司带来强业绩弹性。
推荐美兰空港H、海南机场：短期受益于海南客流底部回升、离岛免税销售额将环比改善；中长期将持续享离岛免税高速发展红利。
风险提示
由于核心假设不及预期导致业绩不及预期的风险，疫情影响升级，需求不及预期，运价不及预期，油汇大幅波动等。