2023年宏观杠杆率是否还有增长空间？
2023年是换届年+疫后复苏首年，站在微观经济主体角度，疫情负效应消除、经营预期改善、融资成本降低的多重因素作用下，企业中长贷领先于制造业PMI拐点，已提前反应经营信心提振。站在宏观调控角度，经济增长目标之于2023年正如疫情防控目标之于2022年，且宽信用仍是稳增长路径的重要一环。预计宏观杠杆率在2023年还有增长空间，分部门来看，预计政府、企业杠杆率继续上升，居民杠杆率保持稳定。
2023年社融和信贷前瞻
在“社融与名义经济增速基本匹配”假设下，预计全国GDP增速目标在5.5%左右，宏观杠杆率保持稳中微升的隐含社融增速在10.6%。分项预测加总的社融增量为35.2万亿，增速10.2%。
（1）人民币信贷：预计新增23.1万亿。①企业中长贷：预计增量12.2万亿。在地产融资端政策支持下，金融机构对房企的准入和风控机制将进一步完善，继续输血的动力预计进一步加大。②企业短贷+票据融资：预计增量6.3万亿。1月制造业PMI重回50.1指示企业的经营信心已明显恢复，同时贷款利率仍在低位，企业融资意愿和融资性价比均高。③居民中长贷：预计增量3万亿。当前地产利好政策还未出尽，居民对购房仍持观望态度。长期来看人口压力对房价上涨形成制约，个人住房贷款能否有超预期增长还要等待政策传导和信心修复。④居民短贷：预计增量1.5万亿。大额消费需求下滑仍对衍生短贷需求带来制约，但随着疫情过峰、消费场景修复，居民消费复苏逻辑相比地产更通顺。
（2）表外融资：预计增量0.5万亿。资管新规过渡期间表外融资逐步压降整改到位，叠加房地产信托等政策预期放松，预计2023年表外融资有所恢复，对社融贡献转正。
（3）政府债净融资：预计增量7.8万亿。政府债净融资受稳增长诉求和财政压力两方面影响，2023年财政政策表述“加力提效”，意味着财政支持力度在2022年基础上还有提升，但目前广义政府杠杆率并不低，化解隐债风险压力持续，我们预计2023年赤字率目标在3-3.2%，对应国债+地方政府一般债净融资规模4万亿左右。预计专项债净增规模和2022年持平在3.8万亿左右。
（4）企业债净融资：预计增量2.5万亿。企业债净融资的正向推动力是地产融资的放松，负向推动力在于城投债风险的化解压力，综合来看预计地产债净融资增福明显，城投债净融资稳中有降。
投资建议
企业经营内生动力修复下复工复产加快节奏，叠加“全力拼经济”政策呵护，预计2023年银行开门红同比多增，结构延续对公强势，行业投向以基建、制造业、绿色贷款为主。疫情过峰和消费场景逐步修复下，消费金融有望引领零售板块修复节奏。经济复苏带动银行板块估值回升，精选区域布局优、业绩确定性强的江浙区域城商行，重点推荐江苏银行。若经济超预期修复，零售板块修复节奏可能提前，建议关注地产风险缓释、消费复苏带来业绩和估值双修复的股份行，如招商银行、平安银行。
风险提示
利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。
市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。债市调整下理财大规模赎回拖累营收增速。
经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。