事件：
2023年2月10日，央行公布了2023年1月份的金融统计数据，数据显示：
（1）M2同比增长12.6%，增速较12月末提升0.8个百分点；
（2）M1同比增长6.7%，增速较12月末提升3个百分点；
（3）新增人民币贷款4.9万亿，同比多增9227亿；
（4）新增社会融资规模5.98万亿，同比少增1959万亿，同比增速9.4%，较12月末下降0.2个百分点。
点评：
一、1月份信贷投放经历了“三步曲”
在1月份金融数据公布之前，市场已对信贷投放保持了较为乐观的预期，最终实际新增人民币贷款规模高达4.9万亿超Wind一致预期，符合我们在《1月信贷或近五万亿——流动性周报（2023.01.30-2023.02.05）》报告中的判断。为何1月份信贷数据比市场预期更为乐观，1月份“天量”信贷的背后，又怎样的故事值得回味与总结。如果我们复盘1月份信贷投放节奏，大体经历了“三步曲”：
第一步：四大因素驱动春节前对公贷款投放节奏明显加快
一般来说，在早春月份，信贷投放会明显前置，加之1月10日央行召开2023年货币信贷形势分析会，明确指导“靠前发力”，导致信贷投放节奏进一步加快。特别是以国有大行和优质股份制银行为代表的机构，信贷发力较为迅猛，预计春节前同比多增幅度已经超过了万亿规模。
那么为什么春节前信贷投放力度如此之大呢？信贷资金都去哪了？归纳起来主要有四方面领域：
1、内卷化优质企业降价促投放，但不排除存在空转套利行为。一些机构为了争取对公项目资源，不惜通过大幅降价来促投放，并通过FTP来弥补分行亏损。同时，年初部分银行为营销消费贷和经营贷，利率水平较去年下半年进一步下行。在此情况下，预计1月份整体信贷利率或延续下行态势，这样一来，对于优质企业而言，获得的贷款利率会在LPR基础上大幅减点，甚至不排除部分大型央企获得对公中长期贷款利率在2-3%的超低水平，这就容易衍生资金空转和套利。
2、信用债置换形成的贷款。Wind统计数据显示：1月份企业债+公司债+中票+短融（CP、SCP）+项目收益票据+定向工具合计净融资规模仅为362亿，同比少增约4700亿。其中，扣除CP和SCP之后的信用债净融资仅为-976亿，同比少增约3900亿。这意味着，1月份企业发行的信用债，仍以期限较短的CP和SCP为主，一方面基于流动性管理诉求，如满足企业日常运营，另一方面认为信用债利率过高，发长期限债券会过早锁定成本。因此，预计1月份的贷债跷跷板效应依然较为明显，而且近期贷款利率有进一步下行态势，预计信用债的信贷化趋势短期内难以扭转。
3、制造业贷款景气度较高，但后续可能也会面临一定压力。1月份PMI再度恢复至50.1%的荣枯线上方，再叠加去年制造业中长期贷款和设备更新改造贷款高增长，预计年初制造业贷款投放强度仍大。特别是江浙地区的银行信贷投放情况较好，均实现同比多增，这些银行对公端主要以制造业和政府平台为主。但需要注意的是，考虑到今年海外需求的回落，以及陆续进入去库存周期，欧美制造业PMI近期都在荣枯线50%下方，这可能会对我国制造业投资形成一定拖累。另一方面，我国工业企业利润增速的放缓（2022年累计同比增速为-4%），也会导致制造业企业内生扩张动能受限。因此，2023年整体制造业贷款的增长，依然存在一定政策驱动效力。
4、大型传统基建贷款是投放主力。一方面集中在前期的政策性、开发性金融工具形成的配套融资，这些项目建设工期较长，授信额度批复和企业实际提款使用存在一定时间差。但年初以来，随着疫情放开，企业提款行为开始增多，且1月10日信贷工作座谈会要求及时跟进政策性开发性金融工具配套融资。数据显示：1月份对公中长期贷款新增3.5万亿，同比多增1.4万亿。但与去年11-12月份较为类似的是，高增的对公中长期贷款不排除存在银行“以短转长”虚增指标的情况，其中中长期流贷占比依然不低。另一方面，部分银行为稳定信贷投放，主动下沉了部分省市的城投平台准入标准，缓解地方政府债务压力，在春节前企业流动性压力较大时期，流动资金贷款增长较多。可以看到，1月份对公短贷新增1.51万亿，同比多增5000亿。
第二步：春节期间只收不贷信贷回落，但节后数据依然同比大幅多增
由于春节期间只有信贷到期，而没有新发放规模，会导致信贷数据趋于回落。根据过往规律，若1月份未早春，那么在春节期间，贷款一般会在前两旬基础上回落20-30%。但即便如此，我们也观察到，由于节前投放节奏过快，导致节后国有大行和全国性股份制银行新增人民币贷款规模依然大幅多增，并可能已经超出了央行合意目标区间。此时，央行会对部分机构进行窗口指导，要求适度控制信贷投放规模，通过这种机制的运行，旨在确保信贷投放的连续性、稳定性，避免出现忽高忽低、“寅吃卯粮”情况，连续的信用供给，对保障经济稳定运行、稳定各方预期具有积极意义。
第三步：临近月末银行压票控量
今年1月份春节之后，还有4个工作日，由于节前信贷节奏较快，从票据大幅负增长看，央行在临近月末很可能要求部分大行控制信贷规模，主要是通过压票据方式来实现。那么为什么我们看到1月末最后2天票据利率下行了呢？主要因为：①开年以来因为春节因素开票量不大，票据供给量相对有限。以转贴+未贴现计算，1月新增-1164亿。②央行合意贷款规模上限较高，没有出现系统性的压票控量。③收票行为本身具有经济性。一方面大行在1月上旬配置了部分票据资产，利率略高于1%，此后票据利率一直上行，这部分票据资产已出现浮亏，此时压票会坐实亏损。因此，对于出票行而言，希望能够在出票时弥补部分亏损，会适当抬高票据价格。但另一方面，机构之间的信贷投放呈现一定了冷热不均态势，以中小行为代表的收票方，需要通过收票冲量，加之1M票据与同期限NCD利差一度走阔至60bp以上，也引致部分非银机构有一定配置需求。因此，整个票据的供需两端能够进行有效匹配，我们才会观察到月末票据利率下行。数据显示：1月份票据贴现融资新增规模-4127亿，同比少增5915亿。
二、零售贷款表现相对较弱，按揭早偿压力有所加大，个人经营贷和消费贷料存在跑冒滴漏
与1月份对公贷款较高景气度形成鲜明对比的是，1月份零售贷款表现相对弱。其中，居民短期贷款新增341亿，同比少增665亿，居民中长期贷款新增2231亿，同比少增5193亿。这反映出：
1、按揭贷款早偿压力较大，预计1月份居民中长期贷款结构延续前期“经营贷强、按揭弱”的特点。自年初央行、银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制以来，目前已有多城下调首套房贷利率，部分城市阶段性取消首套房贷利率下限，部分城市新发放首套房贷利率进入“3”时代。伴随着新发放按揭利率的大幅下行，居民可替代性低成本融资的可得性也在大幅度增加，而资产端投资收益率却趋于下行，这些都与存量按揭利率形成鲜明对比，因此刺激了居民早偿意愿的提升，加之节前年终奖的发放，导致早偿率有所提高。根据央行披露的数据：2022年1-10月份，按揭贷款合计到期规模约4.3万亿，即月均到期规模为4300亿，料2022年按揭贷款到期规模显著高于17-21年均值水平，2023年1月份到期规模同样维持高位。
2、银行已采取多种措施控制按揭早偿现象。目前，伴随着各项贷款收益率的大幅下行，国股银行体系内，除信用卡透支年化收益率相对较高外，再难找到高收益信贷资产，而存量按揭由于高利率、低不良率、低资本占用特点，是银行表内为最为优质的资产。为延缓和抑制按揭早偿压力，银行已采取的多种方式，比如：延长早偿审批周期，实现按揭贷款的“应留尽留”，同时将按揭贷款早偿审批权限，由支行上收到分行；适度提高有早偿意愿客群的存款利率；开展转贷业务等。
3、个人经营贷增长情况稍好。在过往居民中长期贷款结构中，一般按揭贷款占大头，17-21年按揭与个人经营贷配比高达7:3，但2022年逆转至1:3，预计1月份或延续了去年失衡的结构。消费贷1月份投放情况尽管好于按揭，但依然出现同比少增，反映出居民目前扩表意愿仍不强以及春节因素的扰动。需要注意的是，无论是个人经营贷，还是消费贷，目前利率普遍位于3.2-3.8%的水平，与存量按揭存在较大利差，这意味着不排除存在跑冒滴漏进入房地产市场的情况，进而加剧了早偿压力。
三、信贷增长高度向头部机构集中，中小银行总体偏弱，近几个月明显加大了债券投资力度
尽管1月份信贷总量有望创历史单月新高，但高增的背后依然存在一些潜在问题和隐忧，主要是机构之间冷热不均状态比较明显：
1、信贷增长高度向头部机构集中。预计国股银行1月份同比多增幅度接近万亿体量，但驱动信贷高增的因素主要归结于内卷优质企业降价促投放以及信用债的信贷化，中小企业融资需求尚未完全恢复，整体信贷投放依然没有摆脱政策驱动的影子。
2、中小银行总体偏弱，近几个月明显加大了债券投资力度。股份制银行中，只有优质头部股份制银行信贷投放情况较好，1月份均实现了同比多增，但弱资质股份制银行普遍同比少增。城农商行依然维持冷热不均状态，表现为江浙地区银行信贷景气度较好，但欠发达地区较为一般。值得注意的是，近期中小银行明显加大了债券投资力度，部分机构1月份债券投资规模甚至高于信贷规模。造成这种现象的原因：
一是中小银行对接的客户主要为弱资质企业和民营企业，这些企业经营压力依然较大，申请贷款缺乏议价权，银行对这些客户贷款定价普遍较高，融资需求有限，导致中小银行信贷项目储备明显不及大行和股份制银行。另一方面，1月份以来，国股银行明显发力抢项目，抢占市场份额，贷款定价显著下降，一定程度上挤占了中小行的业务空间，导致中小行面临较大资产荒压力。
二是债券资产性价比进一步凸显。从去年11月份理财赎回负反馈开始，伴随着债券收益率的大幅上行，贷债EVA背离态势更加明显。由于中小银行稳信贷任务不如国股行重，其资产结构调整更为灵活，可以适度加大债券投资力度。
四、新增社融超市场预期，信用债的信贷化仍在延续1月新增社融5.98万亿，同比少增1959亿，同比增速9.4%，较去年12月末下降0.2个百分点。从结构上看：
1、信用债的信贷化仍在延续。1月份信用债净融资1486亿，同比少增4352亿，贷债跷跷板效应依然较为明显，即信用债利率高企导致部分企业转向贷款融资。1月份企业发行的信用债，仍以期限较短的CP和SCP为主。
2、信贷与债券存在两个跷跷板效应：一是量层面，即信用债的信贷化，会导致信用债供给减少，有助于缓释利率上行压力。二是价层面，即随着贷款利率持续低位运行，甚至进一步回落，与债券利率EVA背离态势愈发明显，对于银行自营资金而言，债券资产的性价比更加凸显。特别是对于中小银行而言，由于国股大行“天量”信贷投放，一定程度上挤占了小行的业务发展空间，使其面临一定资产荒压力，在资产结构摆布中，适度加大了债券投资力度，近期农商行在这一方面表现较为明显，加大了对于信用债、存单等资产的配置，预计2023年贷债在价层面的跷跷板效应将更加明显。
3、非标贡献力度较大。1月委托+信托贷款合计新增522亿，同比多增774亿，其中信托贷款同比少减约618亿。未贴现票据新增2963亿，同比少增1770亿，表内外票据合计新增-1164亿，同比少增7685亿，这既与国有大行月末压降票据规模较大有关。另一方面，1月份票据到期规模比较大，2022年1月份票据承兑发生额高达2.9万亿，创2019年至今新高，而今年开票量不足，造成存量票据增长规模有限，这也从侧面反映出整体供应链体系尚未完全恢复。
值的注意的是，1月份M2与社融增速差为3.2%，较去年12月走阔1个百分点，创2016年来新高，反映出货币总增量充裕，货币活化情况仍有待提升，微观经济主体的贮藏性货币需求依然较强。
五、春节之后国股银行体系中长期稳定资金缺口扩大，导致流动性环境持续紧张，NCD利率高位运行
1月份M2同比增速为12.6%，较去年12月末提升0.8个百分