投资逻辑
市场研究国内云计算行业时通常会复盘和借鉴北美发展路径，并推测国内云计算基础设施厂商仍将复制海外的竞争格局，即：强者恒强、马太效应持续。但我们认为国内市场与海外营商环境差异显著，动态竞争格局较海外更分散。本文从经营范围、产品技术、客户群体、渠道生态四个方面分别对比运营商云与互联网云的竞争优势，挖掘投资机会。
1.运营商具备天然资源优势，中国特色发展路径显著。海外云巨头提供云服务可自拉专线，而国内电信运营商以外的企业为客户提供云计算服务，必须先向运营商采购其垄断的宽带服务，且带宽费用计入营业成本，价格具备刚性；而电信运营商直接为下游客户提供云服务时具备天然资源优势。参考优刻得财报，宽带成本率高达37.3%，经营范围差异带来营业成本构成的基本差异，影响了互联网云基础设施的盈利能力。
2.互联网云产品技术优势领先，但运营商云后来居上，项目集成能力强。我国云计算行业仍处于早期阶段，公有云结构仍以IaaS层基础设施建设为主，虽然互联网云当前可用区数量领先，但运营商遍布全国31个省市自治区的机房机柜资源有望在边缘节点发力赶超。从产品构成看，互联网云基础计算、存储产品数量丰富，运营商云则发挥网络资源优势，注重云网融合、系统安全。公有云单产品毛利率区间可达亏损至40%+，综合产品服务解决方案才能体现竞争力。各云厂商基本都表达了类似于以客户为中心、7*24小时实时运维、安全可靠等服务能力。
3.“国资云”背景下运营商云与互联网云竞合互补。根据Gartner、IDC等第三方咨询机构统计数据，全球IaaS市场CR3合计份额从2015年度的47.5%提升到2021年度的69.5%；中国IaaS市场CR3合计份额从2015年度的51.6%提升到2021年度的75.1%，集中度提升情况较全球市场更甚。但从过去季度趋势看，阿里云国内份额持续下降。我们认为造成这一现象的原因主要有：1）2019年以前互联网企业快速上云，创业公司派系文化盛行，出于竞争考虑采购互联网云服务倾向明显；2）多云部署、混合云方案增加了对金山云、优刻得等相对中立的第三方云厂商的需求；3）2019年后更大市场空间来自政企客户，增加了对政务云、医疗云、教育云等行业云的需求，且分行政区域采购趋势显著，各云厂商在优势区域均有机会，市场格局进一步分散。2021年8月至2022年8月，全国1亿元以上政企数字化大单中国电信获取104个，中国移动与中国联通分别取得68个与34个，阿里云只有9个。
4.运营商云自有渠道为主，互联网云重生态ISV。运营商分支机构遍布全国，属地化经营模式助力区域营销精准打击、人岗精确匹配、资源优化配置。科技企业在云业务拓展中对合作伙伴态度转变明显，当前更注重生态ISV。云计算技术服务于信息化，产业链长，软硬件厂商共同争取客户的IT预算。2021年中国在通信服务、数据中心、硬件设备的IT投资占比均大幅超过全球平均水平，未来PaaS中台能力以及上层软件价值将被逐步释放。
投资建议
目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，2022年上半年三大运营商云业务收入均获得翻倍增长。根据IDC等第三方机构，我国云计算市场规模达万亿元人民币，行业CAGR超20%。未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。我们对运营商云收入进行测算，预计2025年运营商云合计收入3741亿元，在国内市场合计份额超60%，不同公司增长曲线略有差异。重点推荐运营商新兴业务快速增长、国企估值水平提升等机会，以及资本开支结构变化带来的算力基础设施投资机会。核心推荐运营商及其合作伙伴，建议关注IDC服务产业链疫后修复，以及“数据要素”、“国资云”等主题性投资机会。重点标的：中国移动，中国电信，宝信软件，润泽科技，用友网络。
风险提示
股东减持；企业上云不及预期；云巨头资本开支不及预期；政策落地不及预期；中美贸易摩擦。