投资要点
据新华社讯，证监会主席易会满21日在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展作了讲话，特别指出探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。我们认为，运营商作为大型通信行业央企，承载了大规模的通信网络基础设施的建设和运营的工作，为移动互联网和固定互联网的普及做出了突出贡献，但却因长期大规模的资本开支投入和市场的充分竞争导致较长时间处于低质量成长状态。在5G和数字经济时代，电信运营商传统业务回暖，新兴业务贡献第二增长曲线，整体业绩水平重回高质量成长期，角色也转变为综合型的信息服务科技创新公司，在探索建立中国特色估值体系的方向下，电信运营商有望迎来价值重估。
收入端与成本端同步改善，业绩稳健增长。得益于5G商用、提速降费边际效应减弱、竞争格局改善等因素，国内三大运营商收入端、成本端均呈现改善趋势。今年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通分别实现营业收入7235亿元、3578亿元、2640亿元，分别同比增长11.5%、9.6%、8.0%，实现归母净利润985亿元、245亿元、68亿元，分别同比增长13.3%、5.2%、20.4%，继续保持较好的成长能力，并且均显著高于同期GDP增速，已进入高质量发展期。
新兴业务高速成长，数字经济浪潮带来第二成长曲线。前三季度，中国移动的DICT业务收入达到685亿元，同比增长40%；中国电信产业数字化收入达到856亿元，同比增长16.5%；中国联通产业互联网收入532亿元，同比增长29.9%。从工信部口径来看，今年1-10月三家电信运营商积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，完成相关收入2563亿元，同比增长33.1%，已连续10个月增速超过30%，新兴业务收入在电信业务收入中占比为19.4%，拉动电信业务收入增长5.2pct。其中云计算和大数据收入同比增速分别达到127.8%、59.3%，数据中心业务收入同比增长12.7%，物联网业务收入同比增长25.6%。从各项数据来看，电信运营商已成为数字经济的重要支柱，电信运营商在通信基础设施和服务方面处于垄断地位，具备非常大的客户资源优势，能够充分享受到政企客户数字化转型的红利，在国内数字经济的浪潮中扮演重要角色，相关领域收入具备较大增长潜力。在数字经济时代，我们认为对电信运营商的商业模式和估值体系都应进行相应的转变。在中国移动2021年度业绩发布会材料上，可以看出公司已将自身定位从电信服务运营商转变为“世界一流信息服务科技创新公司”，做网络强国、数字中国、智慧社会主力军。
高质量高效益发展将成为主基调，运营商行业竞争趋于理性，费用投放比例缩减。2019年，国资委发布了《中央企业负责人经营业绩考核办法》（国资委令第40号），其中明确指出，考核将遵循“坚持质量第一，效益优先”的原则，对于处于充分竞争行业和领域的企业，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资本保值增值为导向，重点考核企业经济效益、资本回报水平和市场竞争能力。我们认为运营商作为重点央企，其考核的重心也将从市场份额转为经营效率和经济效益。从2019年开始，运营商不限量套餐停售、社会渠道营业厅规模压缩，并且5G时代两两合作共享共建的形式也弱化了竞争，强化了运营商之间的合作关系，多重因素推动下，运营商多类销售费用支出持续下降，销售费用率均得到优化，今年上半年，中国移动、中国电信、中国联通的销售费用率分别为5.16%、11.38%、9.36%，同比变动分别为-0.91pct、-0.27pct、-0.1pct。我们认为在两两合作共享共建的背景下将长期延续当前的良好态势，行业竞争趋于理性，降本增效将成为运营商经营的主基调，盈利能力有望持续回升。
整体估值水平低于海外龙头，作为优质央企资产有望迎来价值重估。截至2022年11月22日收盘，A股中国移动、中国电信、中国联通的PB估值分别为1.21倍、0.86倍、0.81倍，海外运营商龙头AT&T、Verizon、T-Mobile的PB估值分别为1.10倍、1.85倍、2.66倍，整体水平显著高于国内三大运营商。股息率方面，中国移动、中国电信、中国联通当前值分别为5.69%、7.20%、2.52%，与海外龙头公司相当。此外，中国移动表示自2021年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上；中国电信表示A股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上，在股息率方面仍有提升空间。低估值高股息属性下，叠加回归高质量成长期，电信运营商作为优质央企资产有望迎来价值重估。
投资建议
我们重点推荐市占率绝对领先，传统业务与数字化业务齐头并进的电信运营商龙头中国移动（600941.SH），建议关注中国电信（601728.SH）、中国联通（600050.SH）。
风险提示：
5G商用推进不及预期；资本开支控制不及预期；提速降费力度加强；市场竞争加剧。