市场表现：
本期（2022.11.21-2022.11.25）非银（申万）指数+0.05%，行业排名10/31，券商Ⅱ指数-0.78%，保险Ⅱ指数+2.13%；
上证综指+0.14%，深证成指-2.47%，创业板指-3.36%。
个股涨跌幅排名前五位：中油资本（+13.41%）、中国人保（+9.09%）、财达证券（+5.95%）、中国人寿（+4.74%）、仁东控股（+4.45%）；
个股涨跌幅排名后五位：湘财股份（-13.51%）、华林证券（-8.40%）、ST安信（-8.14%）、*ST西源（-7.66%）、九鼎投资（-5.43%）。
核心观点：
证券：
11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上作主题演讲时指出，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。据此，我们整理了近两年券商板块估值及股价波动情况，总结出券商板块几大特点：
1、板块持续震荡下行，央企券商下跌幅度最大
近两年，受到疫情爆发、经济压力、俄乌冲突、美元加息等内外部多重负面因素的影响，市场持续回调，多行业估值处于震荡下行态势中，券商板块也难以独善其身，由2020年的1.67倍PB下跌至当前的1.17倍PB。其中，央企券商PB波动最大，8家上市央企平均PB下降0.91倍，仅光大证券实现了0.09倍的小幅增长，红塔证券作为央企券商，PB下跌幅度达3.08倍，位居券商跌幅榜首。其次是地方国有企业，PB估值平均下降0.87倍，PB跌幅在2倍以上的券商除红塔证券外，还包括中信建投、天风证券、南京证券三家地方国有券商（PB分别下跌了2.32倍、2.13倍和2.03倍）。而民营/公众企业，平均降幅为0.65倍，整体稳定性较强，PB下跌幅度较小的2-4名均为民营/公众企业，其中还包括资产规模较大，位居行业头部低位的广发证券，而降幅排名前20的券商中，仅华林证券（-1.68倍）、东方财富（-1.36倍）两家是民营/公众券商。
2、民企估值普遍高于国企券商
在2020年之前，民营和公众企业券商的PB估值已显著高于央企和地方国企券商，2020年，央企和地方国企券商PB估值分别为2.14倍和2.06倍，而民营和公众企业券商则远高于国有券商，2020年PB估值达到3.12倍。而经历了近两年估值回调后，民营和公众企业券商与国有券商的估值差距进一步扩大，民营仍保持在接近2.5倍的水平，而国有企业已跌至1.2倍附近。
估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，但通过以上观察我们可以看出，央企及地方国企券商，均出现一种估值偏低，降幅偏大的现象。反观上市券商的盈利能力和资产质量等综合条件，我们可以认为国有券商的综合投资价值是高于民营及公众券商的。
根据P/B-ROE模型理论，在其他条件相同时，ROE越高的股票，估值一般越高。而从行业近年的盈利能力变化来看，2019-2021年，券商ROE持续上升，其中，民营/公众企业上升速度最快，行业加权ROE上升2.83pct，而央企和地方国有企业的上升水平基本持平，分别上升了2.07pct和2.05pct。2022年受到市场及宏观经济行情的影响，行业盈利能力普遍下滑，其中，民营/公众企业下跌幅度最大，加权ROE下滑3.42pct，其次是地方国有企业，下滑2.90pct，而中央国有企业下滑幅度最小，为2.50pct。综合近四年各类企业加权ROE变化幅度我们可以看出，虽然民营/公众企业加权ROE最高，但其盈利稳定性远低于国有券商，尤其是央企券商。出现这一现象的原因一方面是由于大部分民营/公众企业券商利润规模都偏小，业绩弹性较高。2022年三季度，除广发证券和东方财富外，民营或公众企业券商的归母净利润规模均未超过10亿，而东方财富作为行业内为数不多相较2020年三季度业绩实现大幅正增长的券商（+94.07%），又大幅提升了民营券商的综合ROE水平；另一方面，券商作为高β行业，其业绩水平受市场影响较大，民营券商相较国企券商具有更大的业绩波动。2022年三季度与2020年三季度相比，民营/公众企业券商归母净利润下跌65.34%，而中央和地方国企券商仅下跌25.69%和21.48%。这主要是因为大部分民营券商的自营业务和传统经纪业务盈利占比较高，而由于因缺乏股东背景的支持，更容易受到市场波动和外部环境的影响，业绩波动更大。而国企券商一方面是具备较为强大的股东背景，另一方面也是由于我国大部分抗波动能力较强的头部券商均为国企券商，因此其业绩波动幅度远低于民企券商。
总体来看，外部宏观条件和内部盈利能力、资产规模等均会影响一个上市企业的估值，对于券商板块而言，宏观层面，在当前经济恢复压力较大，股市持续震荡、外部冲击不断等宏观压力较大的背景下，资产规模较大，且具备央企或地方国企背景的券商具备更强的抗风险能力。微观层面，在当前资本市场改革的背景下，将有更多资金流入实体经济，而券商等金融机构的盈利能力将面临更大的下行压力，服务实体经济能力在一定程度上会影响券商估值水平，因此具备多元业务结构将有助于券商估值水平的提升。目前我国券商体系中，由于行业马太效应的加剧，评级、规模等各项综合评价靠前的头部券商各项业务发展规模远高于大部分中小券商，而其获得创新业务试点资格的能力也越强。纵观我国券商行业发展趋势，预计强者恒强的趋势仍将延续，大部分规模较大，具备高盈利能力的国企券商估值都显著偏低。我们建议关注具备央企或地方国企背景的，攻守兼备属性的行业头部券商，如中信证券等。
（数据处理方面，由于刚上市的券商估值存在一定的不稳定性，因此我们排除在2020年1月1日之后上市的五家券商，我们按公司属性将现有上市券商分为央企券商、地方国企券商和其他，其他包括民营企业券商和目前无实控人，但前三大股东中无央企和国企的公众企业券商。由于第一创业在2022年9月20日发布公告称北京国资原则同意首创集团将4.65亿股第一创业股份转让给北京国管，存在一定的特殊性，因此将其剔除以上股票，共计38家上市券商进入观察统计范围内，其中8家央企券商，8家民营券商，22家地方国企券商。）
风险提示：行业规则重大变动、外部市场风险加剧、市场波动、疫情反复