要点
行情与估值回顾：化妆品行业2022年1月1日~11月28日累计下跌0.97%、跑赢沪深300指数23.46PCT。从代表公司来看，2022年初至今13家代表公司有4家上涨，涨幅位居前三位的为科思股份、名臣健康、丸美股份，涨幅位居后三位的为丽人丽妆、壹网壹创、青松股份。估值方面，2022年以来行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看，当前（2022年11月28日）美妆公司、代运营商估值水平（PETTM）分别为50倍、32倍，估值均低于2019年以来的历史平均水平，估值分位数分别为20.36%、35.46%；个护公司、原料及制造商当前PE TTM为负值。
行业业绩回顾：统计分属于 4 个子行业的 12 家上市公司，2022 年前三季度行业合计收入、归母净利润同比+8.77%、-30.44%；其中 Q3 单季度收入、归母净利润分别同比+11.40%、-57.45%。子行业中前三季度仅美妆品牌商收入及利润端同比增长，分别+14.12%、+13.02%，其他子行业代运营公司、制造商公司以及个护公司收入和利润端同比均为下滑。22Q3 美妆品牌商收入、归母净利润同比+12.18%、+26.59%、增速环比 Q2 均有改善，且净利率提升；制造商公司、代运营公司以及个护公司收入同比增速均转正，利润端仍有承压。
2023 年行业发展趋势预测：竞争加剧、监管趋严，国货崛起、产品突围我们认为 2023 年化妆品行业将呈现以下趋势：1）国货崛起，积极突围：我国化妆品行业维持稳健增长，根据欧睿，按零售额计，2021~2026 年行业规模年复合增速预计为 10.08%。疫情影响下 1~10 月化妆品零售额累计同比下滑 2.80%，“双十一”大盘平淡，但部分品牌表现出众。2）监管趋严、走向规范：2020 年以来行业监管趋严，国家政策从化妆品的原料、宣称、评价、标识等方面作出明确规定，利好头部合规经营企业。3）产品为王，功效先行：大单品策略行之有效，助力国货实现突围，部分老牌国货紧跟趋势，在研发积淀下打出爆品、焕新增长。此外，国货亦在通过技术驱动产品革新、实现提价升级。从趋势来看，随着消费者护肤意识逐渐成熟，其愈发注重产品的功效性，并且对安全、低刺激的产品更加看重，在“早 C 晚 A”、“以油养肤”等护肤概念风靡时，国货有望抓住机遇顺风而上。同时消费升级下细分品类如防晒、美护发、香氛消费需求更加多元。4）研发为核，保驾护航：随着监管趋严、消费者在护肤上的心智逐渐成熟，核心成分/配方会在市场同质化竞争中起到越来越关键的作用，国内品牌商正在逐渐加强对基础研究的重视、搭建完整的产品研发体系，构筑品牌护城河。5）线上主导，抖音高增：化妆品线上渠道占比逐渐提升，线下百货、超市等占比下降。线上渠道中抖音美妆强势增长，淘系美妆总体承压。抖音平台中品牌商注重加大自播力度，减少对达人依赖。
投资建议和推荐公司：从 10 月社零数据和“双十一”大促表现来看，虽然总体化妆品需求局面亦偏弱，但品牌层面仍有尖子生跑赢行业大盘，部分国产品牌如珀莱雅等表现亮眼。从 2023 年行业发展趋势来看，对于品牌而言，产品为立身之本、研发为核心壁垒，国货通过长期研发积淀可以实现提价升级、破圈增长，紧抓新兴护肤概念的国货有望顺风而上。消费升级下在细分赛道如防晒、美护发、香氛等品类有多元化布局的品牌商成长可期。渠道端抖音高增，积极布局抖音、自播占比较高的品牌商有望抓住平台红利、验证自身运营能力，放大品牌声量。投资标的方面，我们维持前期观点，继续推荐积极提升产品力、运营能力强、已形成多个大单品系列、经营质量向好、多品类及多品牌战略布局清晰的珀莱雅，业绩高增长、细分龙头地位稳固、积极拓展新品类和功效、多品牌布局发力的敏感肌护肤龙头贝泰妮，另外推荐疫情影响的利空消化、短期销售日渐复苏、长期受益于行业监管趋严和研发合规导向的老牌国货集团上海家化。
风险分析：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响化妆品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升等。