否极泰来，关注成长主线
从券商股复盘看，宏观经济和信用拐点对券商股超额回报的前瞻指引更强，前瞻变量是稳增长政策和信用改善，近期一系列稳增长政策下，2023年宏观经济企稳改善可期，叠加海外流动性环境改善，券商股有望在市场好转初期阶段迎来超额回报，较低的估值水位有望驱动本轮板块性机会更大的超额收益，当下估值和基本面底部特征明显，左侧机会已现。从2019年券商股否极泰来的行情看，估值弹性或比盈利弹性更重要，成长型业务仍是提升估值空间的核心业务，成长型标的也有望在更长周期中跑出超额收益。我们看好三条主线机会：（1）推荐小市值且成长性较强的指南针和国联证券，受益标的同花顺；（2）盈利和估值在2022年压缩较明显的大财富管理主线，个人养老金启动带来边际利好，股市改善有望带来大财富主线戴维斯双击，推荐东方财富、广发证券和东方证券，受益标的长城证券；（3）推荐投行线条优势突出的国金证券和中信证券。
复盘：基本面触底，股价充分反映悲观预期
（1）基本面：截至11月25日，2022年沪深300、恒生指数分别下跌24%/25%，A股日均股票成交额同比下降10%，导致券商业务全线承压，投资收益成为最大拖累。拖累投资收益的业务包括直投、跟投、自营和海外业务。（2）股价：2022年证券板块股价下跌28%（沪深300下跌24%），5-6月反弹期间券商阶段性跑赢市场。结构上看，大财富主线标的跑输券商指数，主要由于财富和非财富线盈利增速预期下修、降费政策担忧加大以及机构持仓较高，盈利和估值均有较明显压缩。机构持仓较少且有新成长逻辑的标的跑赢行业。
展望：经济底部企稳可期，券商盈利和估值弹性或得到释放
（1）地产、防疫和货币等稳增长政策持续发力，2023年宏观经济和外部流动性环境均有望边际改善，股市边际向好，券商盈利反转可期。（2）政策面看，二十大报告明确“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，资本市场扩容、助力实体经济高质量发展的大方向未改；个人养老金已经开闸，利好长期资金入市；全面注册制渐行渐近，行业仍处于政策红利期；股市改善有望缓解市场对降费指引的过度担忧。（3）基本面看，大财富管理长逻辑仍在，波动行情下券商加大财富管理转型，股市下跌期间公募管理费收入体现了较强的韧性，申购和非公募浮动管理费受股市波动影响较大；投行业务延续成长性，行业集中度持续提升；以衍生品为核心的机构业务相对稳定，ROE较高且利润贡献明显增加，有望逐步提升行业整体ROE。我们预计2023年券商基本面有所好转，预计2022、2023年40家上市券商归母净利润同比-24%/+28%，ROE达6.5%/7.6%。
风险提示：稳增长政策效果不及预期；市场波动风险；券商财富管理和资产管理业务增长不及预期。