投资要点：
2022 年回顾： 涨幅大超市场预期， 周期呈钝化特征。 2022 年以来板块走势独树一帜， 大超预期。 业绩改善主要由行业景气度提升驱动， 超预期因素为俄乌战争和夏季枯水。
供给端： 增量受保供指引， 供给弹性未恢复。 预计新增产量将大幅低于上一轮保供周期。 山西未来增量以地方国企为主， 实际增量有限。 陕西保供增量有限， 未来核增空间或将大幅缩小。 新疆产量水平或已达规划要求， 未来产量释放速度有望变缓。 通过对主产区增量文件的梳理， 预计 2023 年的主要增量还是现有产能核增而非新矿投产。 从绝对量上看， 测算 2023 年实际增量或将小于 2 亿吨。 在理想状态下， 假设产能全部转化为产量， 预计新一轮保供周期将比上一轮所释放的产量减少 56%。 根据上一轮保供周期经验判断 2023 年供给仍会在一段时期内脉冲回升然后走平， 供给弹性仍然偏低。 此外， 由于产能的区域集中度不断提升， 也需要关注疫情对主产区生产的扰动影响。
需求端： 火电投资加速， 焦钢注意节奏。 煤电仍为最主要发电能源， 近年增量偏低。 未来电力供需或偏紧， 新增煤电投资大势所趋。 预计电力原煤消费量仍有较大增长空间。 地产融资放松， 改善焦煤需求悲观预期。 粗钢平控思路或延续， 焦炭开工跟随利润调节， 关注补库时点。
进口煤： 俄乌战争冲击中国进口煤格局， 未来国内进口压力仍大。 俄国方面， 运输问题限制东向贸易， 平价煤打击对华出口意愿。 印尼方面， 高卡煤抢手，预计对华出口以低卡褐煤为主。 外蒙古方面， 对华出口以焦煤为主， 未来增量驱动因素主要为中国需求表现。 澳大利亚方面， 澳煤进口若重启， 增量或将受多因素制约。 未来国内煤炭进口压力仍大。 一方面， 考虑到 2023 年欧盟对俄煤炭禁运将会贯穿全年、 多国重启燃煤电厂增强煤炭弹性需求， 欧盟的煤炭缺口将会显著扩大。 另一方面， 国内主要的供应来源国均存在较大不确定性， 未来难言增量。
分煤种供需推演： 预计各煤种未来缺口难补。 由于国内供给弹性仍未恢复、海外贸易格局偏紧， 在需求继续增长的逻辑下， 动力煤缺口或将逐年放大。 由于国内焦煤资源本身匮乏、电煤保供侵占焦煤比例， 尽管进口煤或可获得一定增量，但在需求仍有支撑的逻辑下， 炼焦煤缺口或将逐年增加。
投资建议： 预计未来行业景气度有望维持， 目前行业估值水平偏低， 关注几类机会。 第一， 政策引导下的确定性和弹性机会， 根据不同电煤长协比例构建策略矩阵， 以中国神华、 中煤能源和晋控煤业为代表的高电煤长协比例标的，受益长协价格提升， 具备较高胜率； 以陕西煤业和山煤国际为代表的中电煤长协比例标的， 受益长协价格提升， 具备中等胜率和中等赔率； 以山西焦煤、 潞安环能和平煤股份为代表的低电煤长协比例标的（炼焦煤、 喷吹煤）， 若未来行业逻辑改变， 则具备较高赔率； 兖矿能源因拥有较大比例海外产量， 国内电煤比例偏低， 受益海外煤价高弹性， 具备中等胜率和较高赔率。 第二， 高股息预期下的行业配置价值， 建议关注冀中能源、 平煤股份、 山西焦煤、 陕西煤业、兖矿能源、 盘江股份、 中国神华等。 第三， 能源转型浪潮中的钠离子电池投资机遇， 建议关注华阳股份。
风险提示： 供给释放超预期； 需求端改善不及预期； 欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场； 价格强管控； 煤企转型失败。