投资要点
2022H2受金融属性影响铜价高位回落,显性库存处于历史低位
(1)铜价复盘:2022年3月疫情冲击后,全球流动性宽松叠加供给端放量受限,铜价进入新一轮上涨周期;2022H2铜价高位回落,主要受其金融属性影响,下半年美元走强,截止2022年12月1日,LME铜现货价8216.5美元/吨。
(2)库存位置:铜显性库存水平处于历史低位,2020年3月,LME+COMEX+上期所铜库存合计60.7万吨,截止2022年11月25日,库存合计仅19.9万吨,较2020年3月下滑约40万吨。
成本端:2022年龙头矿企成本端明显增长,有望支撑铜价重心上移历史数据来看,铜成本曲线90分位线对铜价有较好支撑作用。2022年前三季度受到矿山品位下滑、运营问题及外部冲击等影响,头部矿企成本端明显增长,如自由港、第一量子等矿企,2022Q3发布C1现金成本较2021年全年成本水平增长20%以上,成本端增长有望支撑铜价重心上移。
供给端核心:历史资本开支不足,限制未来产量增长
(1)2022年前三季度产销表现:据ICSG数据,2022年前三季度,铜矿产量/精炼铜产量/精炼铜消耗量同比分别+3.5%/+2.3%/+2.6%,多家头部矿企产量大幅下滑,全球第一大铜矿产地智利同降6.7%,第二大铜矿产地秘鲁仅增1.4%,主要受到矿山品位下滑、运营问题、干旱等因素影响。
(2)未来供给增长受限:2015年铜价大幅下滑削弱矿企资本开支意愿,2016年后,全球头部矿企CAPEX水平明显下滑,而铜矿投产周期时间较长,矿山从可研结束至投产大约需要5年时间,根据历史数据,CAPEX投入至产量释放的时间差约为4年,预计2016年后全球头部矿企资本开支水平不足将限制未来供给端产量释放。
需求端核心:经济复苏+新能源转型拉动需求,2025年供给将现明显短缺
(1)经济复苏提振需求:中国铜消耗量全球占比超过50%,疫情防控渐次放松、房地产政策力度加大,经济复苏有望带动需求增长。
(2)新能源转型强劲拉动:铜具有良好的导电性及导热性,随着新能源转型加速,预计2022年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比约10%,至2025年占比有望提升至21%。其中,预计到2025年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量分别为234/249/110万吨,合计593万吨。未来供给端放量受限,新能源强力拉动需求增长,预计2025年供需将现明显短缺。根据ICSG历史数据口径,我们预计2022~2025年全球精炼铜供给缺口分别为19/11/27/82万吨。
风险提示
需求增长不及预期;供给端释放超预期;行业供需测算偏差风险。