事件概述:
据中国摩托车商会数据， 2022 年 11 月国内 250cc+中大排量摩托车销售 2.70 万辆，同比-10.4%，环比-38.0%。 2022 年 1-11月累计销售 52.74 万辆，同比+52.9%。
分析与判断:
行业： 疫情+淡季致短期承压 预计 23 年 30-40%增速疫情反复+淡季来临， 11 月中大排出货承压。 据中国摩托车商会数据， 2022 年 11 月国内 250cc+中大排量摩托车产销分别完成 3.15 和 2.70 万辆，同比分别+5.8%和-10.4%，环比分别-35.5%和-38.0%， 自 2020 年 2 月以来首次出现月度销量同比下滑， 主流摩企均出现不同程度下降， 我们预计主要受三方面因素扰动：
1） 11 月以来多地疫情出现反复， 经销商下单、 摩企出货受阻，从产量端看， 11 月 250cc+实则实现 5.8%增长；
2） 10 月起受天气影响，中大排销售逐步迎来销售淡季，加之 11 月下旬部分地区温度骤降加重淡季影响；
3） 今年 1-10 月行业增速达到 58.9%，大幅超出预期，部分摩企提前完成全年目标，减少 2022Q4 出货、 迎接 2023。
预计 2023 年中大排行业增速 30-40%。 结构上看， 250cc(不含)-400cc 仍为 250cc+销售主力，但 400cc(不含)-750cc 排量段增长迅速，部分体现摩托车玩家排量向上升级需求。 虽然 11 月销量有所承压， 但 1-11 月累计增速表现仍大幅超出我们年初预期，体现强劲的中大排终端需求， 后续考虑摩托车文化的进一步形成、新兴消费群体升级置换需求释放以及禁限摩政策的边际改善， 我们预计 2023 年行业增速 30-40%，持续推荐中大排量摩托车赛道。
春风： 两轮产品大年渐进 四轮需求仍然稳健
两轮摩托车： 据中国摩托车商会数据， 11 月春风 250cc 以上销量 0.30 万辆，同比-8.7%，环比-36.2%， 1-11 月累计销售5.10 万辆，同比+97.6%。若考虑 250cc， 11 月春风 250cc(含)及以上销量 0.51 万辆，同比-7.7%，环比-47.6%， 1-11 月累计销售9.54 万辆，同比+26.3%。
展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动：
1）内销：仿赛新车 450SR 对标川崎 Ninja400， 6 月中旬开启交付， 月度交付稳步攀升； 同时据春风 2022 年秋季战略发布会， 2023 年公司将迎产品大年，包含 6 款燃油两轮、 4 款电动两轮产品，对于销量的拉动作用值得期待；
2）出口： 2021 年、 2022 年 1-11 月 250cc(含)及以上出口分别 2.33、 3.78 万辆，同比分别+227%、 +123%， 2022 全年预计翻倍增长。
四轮沙滩车： 据中国摩托车商会数据， 11 月春风四轮出口1.30 万辆， 同比-24.0%，环比+47.5%， 同比下滑主要受 2022Q4高基数影响，环比则较大程度回升， 预计主要受年款换代认证陆续获得促进。同时从产量端来看， 9-11 月春风四轮生产分别1.43、 1.32、 1.54 万辆，体现海外四轮需求仍然稳健。 扰动因素2022Q2 起明显改善，叠加终端调价拉动， 盈利能力兑现：
1）汇率： 5 月中旬起美元兑人民币汇率持续升值，最新7.00 上下波动， 对比 2021 年全年平均 6.45 提升明显， 公司海外业务多以美元结算；
2）运费：全球新冠疫情影响趋缓，港口周转效率提升，
2022 年 2 月中旬起海运费呈现回落趋势。
2021H2 至今，公司针对北美四轮车型已进行三轮终端调价，客观扰动改善、主观调价双重促进下， 2022Q2-Q3 公司盈利能力明显向好，预计 2022Q4 环比进一步提升。
钱江： 产品定义能力提升明显 表现优于行业
产品定义能力提升明显， 1-11 月销量表现优于行业。 据中国摩托车商会数据， 11 月钱江 250cc 以上销量 0.57 万辆，同比+8.1%，环 比-39.9% ， 1-11 月 累计 销售 13.70 万 辆 ，同比+81.9%， 表现继续优于行业。 2022 年公司产品定义能力提升明显，闪 300S 及赛 600 较好契合消费者车型偏好变化及仿赛排量升级趋势，同级别核心竞品车型较少，需求延续确定性强。 展望2023 年， 赛 550（9 月 7 日正式上市，定价 3.6 万元）、闪 250、鸿 150 等均存一定爆款潜质，有望进一步抬升销量。
治理结构改善，渠道、研发、合作全面升级。 1）管理：从国企到民企， 2022 年 5 月发布实控人增持+股权激励计划， 其中增持 11 月获批， 按发行上限完成后吉利方面股权占比将提升至37.7%，股权激励（草案） 覆盖全部 5 名核心高管； 2）渠道：深化实施 Benelli 及 QJiang 渠道直营模式改革； 3）研发： 2021 年11 月底钱江摩托上海公司正式开业，设立新能源研发、工业设计、国际外贸三大中心； 4）合作： 2021 年底同哈雷合资公司正式完成注册登记，加速目标摩托车量产落地。
其他：隆鑫通用紧随 本田份额相对稳定
隆鑫通用： 据中国摩托车商会数据， 11 月隆鑫 250cc 以上销量 0.31 万辆，同比-41.0%，环比-34.2%， 1-11 月累计销售 4.65万辆，同比-18.4%。无极品牌 2022 年至今陆续推出 SR4 MAX（350cc 大踏板）、 350AC（复古）、 RR525（仿赛）等车型丰富产品矩阵；电动品牌茵未旗下首款车型 Real 5T（高端电动踏板）亦于 7 月 29 日开启预售。
五本&新本： 据中国摩托车商会数据，五本 11 月 250cc 以上销量 0.15 万辆，环比-11.8%， 1-11 月累计销售 3.00 万辆；新本11 月 250cc 以上销量 0.08 万辆，环比-61.6%， 1-11 月累计销售2.65 万辆。自 2021 年 5 月稳定出货以来，本田份额基本维持10-20%区间， 2022 年 9 月新推 CBR400R、新款 CM300 两款新车。
对于本田国产影响，我们仍延续此前判断，即对自主品牌短期影响相对有限，主因两者售价、定位尚存差异，但中长期看自主品牌能否提升品牌、品控将成为竞争关键。
投资建议
中大排量摩托车当前发展阶段类似 2013-2014 年的 SUV 板块，供给端头部车企新车型、新品牌投放加速提供行业发展的核心驱动力，市场快速扩容。参考国内汽车发展历史及海外摩托车市场竞争格局，自主品牌有望成为中大排量摩托车需求崛起最大受益者，推荐【春风动力、钱江摩托】，相关受益标的【隆鑫通用】。
风险提示
禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌新车型大量引入导致市场竞争加剧；疫情短期影响。