投资要点
事件：12月15日至16日，中央经济工作会议在京召开，会议总基调为2023年全力拼经济，突出稳增长重要性。关于建筑装饰行业的重要表述梳理如下：
1）突出做好稳增长、稳就业工作，明年要坚持稳字当头、稳中求进；
2）积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具；
3）加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。
4）确保房地产平稳发展，做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足合理融资需求，推动行业重组并购，防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况；
5）推动共建“一带一路”高质量发展，提升国际循环质量和水平；
6）要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，真正按市场化机制运营。
复盘今年稳增长：基建投资一枝独秀，系政策发力效果最显著方向
1）投资端：1-11月固定资产投资完成52万亿元，同比稳增5.3%，基建、房地产、制造业固定资产投资累计同比分别+8.9%、-9.8%、+9.3%，11月单月同比+10.6%、-19.9%、+6.2%，地产探底，制造业回落，基建逆势加速。
2）消费端：受区域疫情压制，11月社零总额同比-5.9%，前值-0.5%，连续两月负增长，系年内第二次探底，修复过程仍需时间。
3）出口端：受外需回落拖累，11月出口总额同比-8.7%，贸易顺差为698亿美元（前值852亿）呈现边际回落趋势，多指标超预期下滑，伴随主要欧美国家经济发展动能走弱，国内出口或承压。
总体看，在今年宏观经济面临下行压力背景下，基建投资端再现逆周期韧性，再次印证基建系稳增长政策发力核心抓手。
展望明年基建投资：资金端预计继续发力；项目端受益内需扩大计划
1）资金端：近期，监管部门已向地方各省下达2023年提前批专项债额度，多省份获得的提前批额度较2022年明显增长，预计2023年提前批规模有望超过去年1.46万亿额度；同时，近期7500亿特别国债的落地预计将有效缓解地方财政收支压力，并作为“增量工具”的可选政策，更好地助力稳增长。今年6月以来，中央积极运用一系列财政政策助力基建，包括结余5000亿专项债、政策性银行8000亿元信贷额度、3000亿元追加政策性金融工具等，并多次强调激活民间增量资金。我们认为，未来准财政工具（如专项债、国开、农发行基础设施投资基金）及其带动的民间资本介入有望形成基建常态化资金增量。
2）项目端：12月14日，中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》文中指出，展望2035年消费和投资规模再上新台阶，强调持续推进重点领域补短板投资，加快交通、能源、水利、物流、生态环保、社会民生基础设施建设，系统布局新型基础设施，推进以人为核心的新型城镇化。结合12月16日国家发改委表述，要进一步加快政策性开发性金融工具资金投放使用，加快“十四五”规划中102项重大工程项目建设，未来基建项目端可保无虞。
地产及房建链：关注建筑企业上游客户风险收敛效应，修复行情值得期待
1）行业发展：12月15日，国务院副总理刘鹤指出房地产是国民经济支柱产业，未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。11月份以来，监管层“金融16条”+“三支箭”连发为房地产行业提供支持，房企有望逐步走出资金紧张困境。结合9月23日银保监会指出“房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转”论述具备政策前瞻性引领及标志性作用，叠加11月地产数据仍处下行通道，我们预计地产政策放松仍有较大空间。从收入/销售/拿地端看。今年建筑型房企表现活跃，发展动能相对充沛，品牌销售能力较强。在未来地产行业淘汰赛进程中，我们看好建筑央企旗下房地产业务发展，预计将最先受益行业景气度修复。
2）风险收敛效应：从业绩角度来看，过去三年地产链及房建链相关子板块业绩承压，主要受到部分房地产行业客户坏账影响，计提较多损失准备所致，2019年/2020年/2021年八大建筑央企减值损失累计达到-286/-330/-490亿元，拖累当期归母净利润比例达到18%/20%/25%；装修装饰板块减值损失累计达到-39/-43/-244亿元，拖累归母净利比例达到41%/53%/588%。我们认为，中央经济工作会中提出的“支持住房消费”以及“地产企业资产负债率降低”两大方向有助于显著降低下游企业应收账款计提减值损失风险，建筑央企的业绩修复可期。
市政、城市更新链：十四五重要规划方向，扩内需战略再提老旧小区改造
1）在12月14日《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中，再次提及城市设施规划建设和城市更新，计划中指出，要加强城镇老旧小区改造和社区建设，补齐居住社区设施短板，加快抗震加固改造，城市安全监测，强化历史文化保护。加大社会民生基础设施假设力度，推动医疗、教育、体育等公共建筑建造进展。核心指向未来新型城镇化进程中，市政及城市更新链条的发展机遇。
2）在《“十四五”规划纲要》中，中央明确设立城市更新目标为完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，系城市更新发力主向。在资金方面，今年8月31日国务院常务会议正式将老旧小区改造纳入政策性开发性金融工具支持领域。根据我们测算“十四五”期间城市更新投资额有望达到15万亿，其中小区旧改规模有望超3.5万亿。
国际工程业务链：“一带一路”十周年将至，对外开放促内需，建企迎新成长复盘近10年的国际工程行业发展历史，可谓一波三折：
1）2013年9月，习近平总书记提出“一带一路”倡议，呼吁沿线加强贸易合作。
2）2013年10月，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，鼓励企业积极拓展对外工程承包市场，积极承揽重大基础设施和大型工业、能源、矿产等项目，带动国内出口，培育“中国建设”国际品牌。从此，国际工程承包行业开始蓬勃发展。
3）2015年11月，供给侧改革战略提出后，我国对外工程签约额加速提升。
4）2018年3月，中美贸易争端出现，彼时欧美、日韩等国对我国国际工程承包业进行了限制，我国对外承包工程新签合同额出现首次下滑。
5）2020年新冠疫情在全球爆发蔓延，国际工程承包行业开展受阻。2022年1-10月我国对外承包工程累计新签合同额约1648亿美元，同比下降4.5%。2023年为“一带一路”倡议提出十周年，我国第三届“一带一路”高峰论坛即将召开，结合11月17日习近平总书记在亚太经合组织工商领导人峰会上强调推进共建“一带一路”，我们认为十四五国际工程、尤其是一带一路沿线市场存在巨大机遇，有助于发挥对外开放对内需的促进作用，建筑企业迎接新发展机遇。
估值及情绪端：11月后高层多次强调央国企价值重估，特色估值体系持续催化11月21日，证监会主席易会满指出，国有上市公司要“练好内功”，让市场更好地认识企业内在价值。12月2日，上交所制定新一轮《中央企业综合服务三年行动计划》指出：1）服务推动央企估值回归合理水平，组织引导各类投资者走进了解认同央企；2）服务助推央企进行专业化整合，推动打造一批旗舰型央企上市公司；3）服务完善中国特色现代企业制度。积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具。根据我们统计，截至12月16日，基建市政工程二级行业PE估值、PB估值分别处于2012年初以来12.3%、2.3%分位，龙头央企估值水平已降至近十年历史底部；叠加涉房央企股权融资逐步放开、建筑央企估值有望回归价值。
投资建议：
推荐受益于十四五城市更新及新城建战略，发力老旧小区改造的核心高成长标的-德才股份（22年15.5×PE）；基于基建稳增长主抓手地位，推荐新能源基建央企-中国能建（22年12.6×PE）/中国电建（22年10.1×PE）；推荐交通基建龙头+切入大市政和大水利业务的传统龙头央企：中国铁建（22年4.1×PE）/中国中铁（22年4.7×PE）。
风险提示
1、国内外新冠疫情反复；
2、基建资金落地不及预期；
3、房地产行业修复不及预期；
4、国际工程承包业务开展不及预期。