核心观点
2022年行业基本面触底。2022年房地产市场延续2021年下半年的弱势，1-11月商品房销售金额同比-26.6%，70城房价连续13个月下滑；低迷中有分化，高能级城市、中高端改善项目去化更有韧性，且二手房恢复较新房更好；部分优质房企四季度单月销售同比转正。土拍市场受房企现金流困境影响整体热度偏低，2022年1-11月宅地成交量同比-36.4%；拿地企业以央国企和地方国资平台为主，22年第三批次两者拿地比例合计超80%。居民购房意愿持续偏弱，房企融资虽有改善但仍有压力，销售和融资端对投资产生负反馈。物业服务整体板块走势与地产基本一致，而弹性更大。
2022年政策面开始转向宽松。在弱基本面的现实下，中央多次重磅会议定调，房地产调控转向宽松；供给侧政策应出尽出，房企“三支箭”、保交楼专项借款、预售资金监管优化齐发，保交付、防风险；需求侧房贷利率随LPR持续下调，首套房贷利率较21年高点下降163BP；限制性政策加速松绑，上海、北京局部限购放松，成都、杭州等城市相继跟进，佛山市全面取消限购；预计后续需求端宽松政策将持续加码。
2023年预计市场前低后高，呈弱复苏态势。我们推测未来需求端政策将围绕维持量价稳定，引导居民购房信心和预期的恢复，从而带动行业企稳回暖。从复苏强度来看，我们预计“竣工＞销售＞投资拿地＞新开工”。对标2014-15年周期，重磅政策出台后约2个季度销售出现转正，本轮在需求端政策持续落地的支撑下，市场销售最早有望在2023年2季度恢复，进而拉动产业链开竣工和投资的复苏。我们预计2023年商品房销售面积13.0亿方，同比-5.9%；房屋新开工面积10.8亿方，同比-11.8%；全国房屋竣工面积8.8亿方，同比+2.0%；房地产开发投资金额12.2万亿元，同比-6.9%。
行业格局延续分化，头部央国企和改善型房企强者恒强。2021年至今行业洗牌持续进行，格局已出现新雏形：①由于一系列原TOP30房企出现债务违约或展期，行业集中度有所下滑，而改善房企如绿城、滨江、建发市占率逆势大幅增长；②民营房企市场地位下滑，央国企座次提升，TOP30房企中民企从最高21家降至13家，央国企从最低6家增至14家，且从拿地端显示未来央国企市场份额将持续提升；③头部央国企和改善型房企拥有良好的资产质量，能实现有质量的高周转，快速去化、持续拿地，强者恒强。
房企利润水平逐步改善，板块估值有望重塑。①供给端由于土地成交缩量，地方国资平台拿地占比高，2023年入市项目面临竞争较小，有效供给或产生缺口支撑房价企稳向上，项目利润率或将回升，拉动板块估值的提升。②房企“第三支箭”股权融资的放开，为房地产行业注入优质资产或流动资金，缓解部分房企面临的现金流困境，也能修复公司估值。③REITs范围有望扩大，盘活存量资产（重资产项目可以转化为收入），助力估值重塑。
投资建议
我们预计在宽松政策持续落地背景下，2023年市场前低后高实现弱复苏，房企利润率将逐步修复，带动行业估值的重塑。地产板块，首推布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如绿城中国、建发国际、滨江集团；稳健选择头部央国企，如中国海外发展。物业板块，推荐关联房企未出险，且估值偏低的优质民营物业公司，如滨江服务。
风险提示
宽松政策对市场提振不佳；多家房企债务违约；物业增值服务发展不顺。