核心观点
乳制品产业链条长，上下游具有不同逻辑。乳品行业横跨一、二、三产业，产业链条非常长，上游主要为奶源供应产业，中游主要对原奶进行加工形成各种产品，下游为渠道消费环节。上游：原奶供应涉及农产品种植及养殖环节，呈现明显的“原奶周期”特点。中游：伊利与蒙牛两大企业领跑行业，双寡头竞争格局稳定，且多家区域及地方乳企参与乳业市场，当前行业集中度不断提升。产业链下游为流通消费环节，消费品属性明显，品牌与渠道重要性日益突出。
行业发展历经三大阶段， 当前进入全产业链整合阶段。 1998 年以前：行业处于起步阶段，区域销售特征比较明显，1993-1997 年乳粉积压严重，此后行业开始进行产品结构调整，大力发展液态乳。 （1）1999-2007年起步发展期：行业处于快速扩容期，竞争格局分散，而在液态常温奶方面具备优势的蒙牛与伊利逐步展现出企业实力。该阶段，乳企以抢占市场为主要导向，竞争激烈导致总体利润水平较低。（2）2008-2015 年调整成长期：行业步入调整期，多项法规条款出台。头部企业蒙牛与伊利积极承担大企业责任，采取多种措施助力消费者信心强化；中小企业开始布局奶源，进入产能资源为王阶段。同时随着消费者消费意识的逐步转变，消费者对于高品质、高附加值产品的需求日趋强烈，产品升级推动乳企行业持续发展。（3）2016 年至今稳健增长期：行业进入全产业链整合阶段，乳企纷纷进行拓展品类并进行升级。当前乳业需求端稳定， 行业双寡头稳定格局下， 各企业更加看重全产业链布局和利润空间，而不是一味追求市场份额。
行业具备量价齐增基础，市场空间广阔。我国乳制品人均消费额及人均消费量均明显低于欧美及日韩等国家，具备较大提升空间。 （1）量增：从内部消费量来看，我国农村居民人均奶类消费量远低于城镇居民人均奶类消费量，2020 年农村居民人均奶类消费量为城镇居民人均奶类消费量的 42.65%，具备较大渗透空间；与其他奶类消费大国相比，我国人均奶类消费量水平低。2017/2018 年我国人均液态乳消费量分别为20.6/21.4 千克/人，而同期饮食习惯相近的日本人均液态乳消费量为30.9/30.9 千克/人。（2）价增：双寡头稳定格局及产品结构升级助力价增。竞争格局稳定的情况下更有助于行业进行提价；乳制品作为消费升级受益行业，通过产品结构调整有助于实现间接提价。
当前双寡头竞争格局下，伊利与蒙牛市场份额有望持续提升。（1）与行业属性类似的美国软饮料公司相比，乳制品行业 CR2 有望持续提升。2018 年美国软饮行业前两大龙头可口可乐与百事可乐在中国的市占率分别为 70.2%/25.4%，CR2 超过 90%；而 2020 年伊利与蒙牛市占率合计仅为 48%，相比较而言，伊利与蒙牛双寡头市场份额未来具备较大的提升空间。 （2）从行业竞争壁垒上来说，双寡头企业具备较强的竞争优势，有望推动市场份额向其集中。
细分品类众多，从需求端与供给端深度剖析各品类现状格局及未来发展趋势。（1）常温乳制品：伊利、蒙牛双寡头竞争格局稳定，二者市占率接近 80%。（2）低温乳制品：区域化乳企市占率较高，行业格局较分散。2019 年低温鲜奶市场 CR3 分别为光明乳业、三元股份和新乳业，市占率分别为 12%/9%/6%。（3）奶酪：消费者对奶酪的认知度和接受度逐步提升，国内市场上品牌众多，妙可蓝多市占率居于首位，奶酪板块已经成为未来乳制品行业发展的重要领地，而伊利与蒙牛也纷纷布局奶酪产品助力公司业绩增长。 （4） 婴幼儿奶粉： 三孩政策支持措施，婴幼儿奶粉市场有望得到持续提升。行业整体集中度较低，市场品牌参与方多且竞争较为激烈，同时政策发力促进行业整体质量提升。 （5）成人奶粉：整体渗透率较低，受人口老龄化趋势影响，中老年奶粉有望成为推动成人奶粉发展的主要驱动力。市场上品牌众多，竞争较为激烈，且行业集中度逐步提升，其中伊利市占率稳居第一，2021 年/2022 年第一季度伊利市占率分别为 16.3%/19.7%。 （6）冷饮：市场规模持续增加，增长态势明显，冰淇淋已经从一种具备基础解暑功能的冷饮转变为能够满足消费者多元化需求的休闲产品。市场份额相对集中，市场上品牌众多，伊利与蒙牛处于行业领先地位，2021 年中国冰淇淋行业线下市场份额前三名分别为伊利（19%）、和路雪（15%）、蒙牛（9%）。
投资建议
首次覆盖，给予乳品行业推荐评级。当前我国乳品行业形成了以伊利股份与蒙牛乳业为首的双寡头竞争格局，长期来看双寡头竞争格局有望改善，二者市场份额具备可持续提升空间。从需求端来看，疫情影响下居民健康意识增强， 在消费升级趋势下预计乳品需求有望延续高景气。而头部企业依靠自身强综合实力， 市场份额有望进一步提升。 标的方面，相关标的有伊利股份（600887.SH）、新乳业（002946.SZ）、 妙可蓝多（600882.SH）等。
风险提示
市场竞争加剧风险；产品质量安全风险；宏观经济不及预期风险；上游原奶价格大幅上涨风险。