投资要点
热泵行业：高效清洁的热量输送装置。 热泵可用于采暖、热水、烘干多领域，根据热量来源不同分为空气源/水源/地源热泵，其中空气源热泵占主导。相较空调、热水器，热泵具有更为节能环保、使用体验优、适用范围广、运行费用低等优点，劣势主要体现为前期购买及安装成本较高、设备体积较大。海外热泵技术较为成熟，美日渗透率相对较高， 2010-2020 年全球热泵安装量 CAGR6.4%、 2020 年共安装 1.77 亿台， 21 年销量增 13%。我国热泵行业发展受政策驱动特征明显， 双碳政策推动下热泵21年总销量增13%、空气源热泵市场规模增 24%达 227 亿元。
短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式。 2021 年欧盟天然气进口中 48%来自于俄罗斯，俄乌冲突后天然气价格上行，加速欧洲能源转型，热泵节能减排优势显著、可满足能源安全需求，成为欧洲各国首选供暖方式、并加大补贴政策力度以解决前期安装成本过高痛点，促热泵经济性优势凸显。据我们测算，政策补贴下热泵 10 年综合成本最低， 较燃气/燃油/电锅炉/生物质锅炉成本分别降低 16%/41%/164%/17%。能源转型+政策补贴刺激下， 2021 年欧洲热泵销量快速增长， 欧盟 21 个国家热泵年销售 218 万台、同增 34%， 2022 年仍维持较高景气度。
长期成长空间：能源安全+碳中和目标加速热泵渗透率提升，至 2030 年欧洲/中国销量 CAGR 分别达 26%/15%+。 在能源转型的大背景下，全球各国积极布局热泵、推出支持政策及热泵部署目标、驱动热泵行业快速发展。同时随着热泵技术不断成熟、应用领域不断拓宽，光伏热泵、新能源车热管理系统、烘干等渗透率持续提升，需求长期向好。 2030 年全球潜在热泵市场规模达 2 万亿元以上，其中欧洲当前热泵渗透率较低、长期提升空间大、2021-2030 年市场规模 CAGR 有望达 26%，我们基于中国热泵渗透率进行测算、预计中国热泵销量 2020-2030 年 CAGR 有望达 15-19%。
竞争格局：国际品牌占据主导地位，我国制造端优势显著、份额有望持续提升。 热泵产业链贯穿下游品牌及上游制造商， 制造端又可分为整机、零部件。 1）品牌商： 由于热泵安装难度大+更换周期长，消费者倾向选择渠道布局完善、品牌力强的国际品牌， 外资品牌主导全球中高端市场， 欧洲为目前全球主流品牌加码布局市场。我国热泵以工程招标居多、中低端为主，竞争格局集中，以国内品牌为主。 2）整机制造商： 由于供应链完善、成本较低，我国是热泵全球整机主要生产基地、 产量占全球近 60%，制冷剂环保要求趋严及出口认证资质将推动高品质出口代工厂份额进一步提升。 3）零部件制造商： 我国热泵零部件产业链配套较为齐全，重要部件为压缩机、换热器及阀件。我国为全球压缩机主要制造国，但涡旋压缩机仍处外资主导格局、外资 CR5 达 84%， 国内厂商国产化持续推进中。换热器以翅片为主、格局较分散，阀件产品竞争格局较为集中。
投资建议：热泵产业链整体迎来发展机遇，短期整机制造商直接受益欧洲需求增长、长期关注品牌商。 我国热泵产业链将受益于全球需求升温迎来发展机遇， 短期驱动力主要来自欧洲需求拉动、整机制造商最为受益， 长期碳中和目标下国内外热泵行业有望维持高景气、关注品牌商发展。 1）整机制造商，外销代工为主、短期增长确定性强，关注拟 IPO 出口龙一芬尼科技， 出口整机制造商且内销以自主品牌销售的日出东方、万和电气； 2）品牌商、短期我国品牌出海尚处起步阶段，长期国内外热泵行业空间均较广阔，两者市场布局完善的企业有望深度受益。关注白电龙头美的集团、 海尔智家、 格力电器、海信家电、华帝股份。 3）零部件制造商，短期间接受益，长期热泵行业需求增长+市占率提升驱动增长，关注阀件龙头三花智控、盾安环境、转子压缩机龙头海立股份。
风险提示： 能源价格持续下跌、政策补贴力度不及预期、原材料价格大幅上行、行业竞争加剧等。