密码法正式开启密码市场，数据要素让密码无处不在。2020年《密码法》正式实施，其对核密、普密（有线、无线通信环节）、商密（密评与等保结合）均提出了明确的应用要求，密码产业进入有法可依的快速发展阶段，并有密评和信创作为政策抓手。随着数据要素市场化成为大势所趋，传统以网络为中心的安全建设，将转向以“数据为中心、结合网络边界防护”的双轴驱动，密码将嵌入在数据要素和数据安全各个环节；同时数据交易所需要的隐私计算也是密码技术的前沿方向，密码产业将长期保持稳定成长。
商密评估是最大推动力，市场进入从1到N阶段。密评倒逼政企等信息系统加大密码建设，以满足评分要求。密评当前覆盖范围包括等保三级及以上信息系统、关键信息基础设施等，而大部分系统的密码建设仍十分单薄。根据密评相关产品需求，在各种密码应用中，均需要密码板卡、整机等基础产品；也包括数字证书、VPN等应用产品。根据测算和IDC数据，我国密码上游和PKI等密码核心市场，均约30亿左右。密评机构、市场当前仍处于起步阶段，可类比为2007年等保测评1.0发展时期，密评常态化推进后，商密市场将迎来数倍释放。
信创带动存量改造，且新信创项目国密成为标配。我国自主研发的SM等系列算法日益成熟，且相比国际算法具备一定优势，国密替代势在必行。尤其在国家政务信息化项目中，明确了密码和项目建设的“三同步一评估”原则；而在其他关键基础设施行业，信创推动和行业政策要求中，国密应用均成为刚需，如电力行业广泛的物联网终端需求、金融行业进入核心系统的改造需求。随着行业信创进入快速推进期，国密应用和改造有望得到进一步推广，密码板卡、整机、证书、PKI等上下游产品均受益。
投资建议：看好密码产业高成长，维持“超配”评级。短期密评和信创推动产业加速，长期数字要素市场化带来密码、隐私计算的持续创新，密码产业有望持续成长。当前密码行业和公司仍较小，全产业均受益于行业增速向上。上游厂商受需求拉动最为直接，建议重点关注三未信安、电科网安；军工领域的佳缘科技。应用厂商保持较高的客户粘性，重点关注吉大正元、信安世纪、数字认证、格尔软件。建议关注有密码业务的网络安全厂商，如VPN厂商深信服、天融信等；收购密码厂商弗兰科的安恒信息，持续投资密码领域的奇安信等。
风险提示：商密评估政策推进不及预期；信创产业国密应用不及预期；疫情等因素反复，影响宏观经济正常运行；行业竞争加剧。