投资摘要：
水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期视角里的盈利周期性回升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。 水泥行业 ROE 是 PB 估值的锚， 历次的超额行情均由盈利周期上行驱动。过去两年行业受到需求、竞争格局、能源成本多维度冲击，行业单季度 ROE 跌至 2%以下，与之对应的PB 估值降至历史低位附近。然而这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回升。
盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化， 需求、成本为外生性不可控因素， 供给端格局是行业内生变量。 当前核心矛盾或在于供给端格局再平衡， 线索是行业并未因外因整体丧失定价权， 2022 年需求下滑明显的贵州、吉林、山西等地区水泥均价反而显著上涨，而需求小幅下滑的华东、中南地区价格反而明显下降，显示矛盾更多是内生的。
外生性因素：虽不可控但已经处在短周期里的极端位置，有望迎来回归。 需求侧： 水泥需求大体与开工周期同向波动。地产有望在积极的政策基调下实现弱复苏、 而固定资产投资将继续在外需下行周期里带来强有力支撑，水泥需求不必边际再悲观。 成本端： 煤炭价格远超过去十五年中枢水平， 周期性回归只待时间。
内生性因素：供给端格局需要再平衡，但竞合的禀赋并未发生改变，当前已处在变化的节点。 2016 年供给侧改革以来行业开启的去产能及去产量措施赋予了水泥一轮强劲的盈利上行周期， 产能总体过剩但供给较好匹配需求。 本轮需求下行期放大了供给仍然过剩、份额不再均衡的矛盾，但水泥特有的区域份额集中、窑炉启停灵活等供给侧禀赋并未发生改变，格局阶段性重塑但不改变盈利前景。
产能格局再平衡： 行业产能早已经过剩， 但利益驱使下部分企业异地置换新建熟料产能，扩张自身份额同时破坏区域的供需平衡，需求向下时新增供给加重过剩的矛盾。 未进行新建的企业损失份额，过去供给端稳态自然被打破。而本轮盈利周期低谷里的财务约束将重塑恶意竞争企业的扩张行为。
产量约束再平衡： 行业自 2017 年以来开启的错峰生产有效实现去产量，而需求下行期维持以往供需平衡需要自律的企业舍弃更多份额。我们注意到近两年区域龙头的销量增速普遍低于主要经营区域，这在完全竞争市场中并不存在。 因此产量约束也需要重塑，转机正在发生： 第一错峰生产计划有所增加，第二部分地区监督错峰生产的部门从水泥协会迁移至工信部门，执行有望趋严。从产量结果上看有望更好匹配需求。
外部水泥流入暂缓： 区域间价差引起的水泥熟料流动及海外水泥熟料输入冲击区域内的供给平衡， 近期已发生显著变化：区域间流动及外部输入大幅减少。
水泥企业长期复利可通过有合理回报的资本配置实现： 海外扩张、国内并购、产业外延等领域均有望使得水泥企业的在手资本获得合理回报，实现利润继续增长、话语权继续加强。
投资策略： 当下重要的是充分理解长效机制与短期竞争对资产定价的影响。 企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡，恶意竞争对手的扩张行为将被终结，行业的供给稳态有望回归。与此同时，龙头的股价却出现了超过行业的下跌幅度，市场似乎忽略了对主动权的定价而将矛盾集中在了短期盈利或是需求预期上。与之对应的是，格局再平衡后龙头有望取得更为显著的涨幅。曙光未明之时正是逆向投资者布局良机，我们建议布局海螺水泥，关注华新水泥。
风险提示： 固定资产投资萎缩，房地产复苏不及预期，煤炭价格继续上行。