投资要点
事件：根据亿邦动力报道，抖音外卖已在全国18个城市上线，包括3个抖音官方团购配送的城市（北京、上海、成都），以及15个和饿了么合作的城市。目前抖音外卖包括两种形式，1）抖音官方团购配送：用户可直接从商家主页购买下单，由顺丰同城、闪送、达达快送、UU跑腿等第三方配送方负责配送；2）饿了么抖音小程序：用户购买需跳转至饿了么小程序，由饿了么负责配送。
点评：抖音外卖进展低于预期，对美团的影响低于预期，利好美团
1、抖音外卖进展低于预期。此前，众多媒体报道抖音外卖将于3月1日在全国铺开（抖音回应“现阶段还未考虑在全国推广”），目前外卖仅上线18城，显示出拓城进展低于预期。根据财新报道，抖音试水的团购自营配送业务尚未跑通商业模型，设定的目标尚未完成，我们判断或是因为配送的规模不经济，低抽佣下难以覆盖配送成本以及订单需求增长低于预期。
2、就抖音官方团购配送而言，我们认为抖音外卖与美团外卖实际是两种不同的生意类型。抖音外卖是高客单价驱动、部分满足“先屯后送”需求，美团外卖是高频驱动，满足即时需求。
1）抖音：我们发现抖音团购配送客单价明显偏高（受限于较高配送成本），主要聚焦夜宵、下午茶、团购套餐配送等品类。这决定了抖音团购配送GMV主要由高客单驱动，而较为局限的品类决定了其订单规模天花板较低，配送成本难以通过规模化压降。此外，我们发现，抖音团购到家有两种履约方式，一种是“立即配送”、另一种是“先屯后送”。我们认为“先屯后送”并非满足即时性需求，而是到店团购将消费场景延伸到“到家”，主要目的是促进用户“囤券”，有利于提升团购业务GMV，但与满足即时性需求的外卖差异性较大。
2）美团：美团外卖是高频驱动，根据财报数据，17-21年外卖GTV的CAGR为42%，同期订单量CAGR为37%。21年年报显示，美团外卖年交易用户同增13%，而年交易用户交易频次同增25%。同时，高频用户贡献美团主要订单量，根据美团招股书，2017年消费频率前10%的交易用户年平均交易笔数98笔（全部用户年交易笔数仅为18.8）。我们认为，履约时效及成本、商家丰富度、高频用户规模构筑了美团外卖较高的壁垒。
风险提示
外卖行业竞争超预期；消费恢复不及预期。