近年来民航运输增速放缓，同时受疫情影响，机场业务量大幅下降。由于下游航空运输板块受制于疫情防控，客货流量发展受阻，2021年旅客吞吐量、飞机起降架次分别为2019年的67.09%、83.85%，航空性收入和非航性收入均下滑严重。但随国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量有所恢复，降幅小于国际航线。
高铁客运和航空客运是竞合关系。高铁和民航的竞争主要集中在重叠市场中。1）运输时间：里程在359.1公里-718.2公里以内的线路，高铁具有绝对的竞争力；2）运输价格：民航在长距离的线路更具优势；3）地理区域：目前我国高铁线路呈现出的东部密集、西部稀疏的特点导致乘客在不同运输方式之间的选择出现区域性差异。如果高铁站与枢纽机场航站楼一体化规划建设，实现空铁联运，则产生1＋1＞2的倍增效果。
跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂。得益于中国制造优势、需求驱动、电商成熟度等因素使得跨境电商茁壮成长，和医药食品冷链一同赋能航空物流发展。
机场免税暂时受困，长期来看市场仍保持高期望。以上海机场为例，2019年毛利主要是非航业务贡献，而免税收入占非航收入为55.21%，占总收入为34.61%，却贡献56.48%的归母净利。
离岛免税不会冲击机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税。我们认为机场免税和离岛免税属于部分重叠的差异化竞争市场。部分重叠是指消费商品均集中在高端香化品类。差异化竞争指的是：客户群体、定位、价格竞争潜力不同。
市内免税不会分化机场免税业务。1）免税政策限制较严格，不利于将外需转化为内需；2）市内免税经营规模较小，难以激发消费者的购买欲望；3）本土品牌发展不足，导致我国市内免税店的可替代性较高；4）我国市内免税牌照完全放开的概率较低，寡头垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则。
跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入。1）虽然跨境电商税收优惠总体上不如免税店，但年度交易限额提高至2.6万元之后，是当前机场免税购物8000元限额的3倍以上，更大程度上冲击免税购物市场；2）跨境电商和免税消费的商品品类占比类似，或将导致未来竞争加剧。
投资建议：行业各公司大力推行降本增效措施，继续积极应对疫情带来的冲击。在航空性业务方面，优化与完善航空枢纽布局与航线网络，持续强化枢纽功能。在非航空性业务方面，大力推行降本增效措施，结合后疫情时期机场商业环境，系统性优化商业资源。相关标的包括上海机场、北京首都机场股份、白云机场、深圳机场。
风险提示：宏观经济风险；行业政策风险；其他运输方式竞争的风险；行业特有风险。