核心观点
2021年全球半导体市场规模5559亿美元，汽车成为第三大应用领域。根据SIA、WSTS的数据，2021年全球半导体销售额增长26%至5559亿美元，预计2022/2023年的增速分别为4.4%/-4.1%。从2003到2021年的产品结构来看，集成电路中逻辑芯片和存储芯片占比提升，微处理器、模拟芯片占比下降；OSD中光电器件、传感器占比提升，分立器件占比下降。从应用领域来看，2021年汽车增长38%至691亿美元，增速最高，成为第三大应用领域，占比12.4%；计算机和通信长期占据前两位，2021年占比分别为31.5%和30.7%。
半导体行业具有明显的周期性，存储芯片和半导体设备销售额波动性较大。IC Insights预计全球半导体增速与GDP增速2019-2024年的相关系数为0.90，可见半导体产业与宏观经济高度相关，同时叠加供需错配呈现出明显的周期性，若原有晶圆产能因外部因素供给减少，比如2020年疫情导致的停产，将会增加下游重复性订单需求，从而放大行业波动。产品类别中存储芯片的波动性最大，模拟芯片、分立器件波动性与行业整体接近；产业链环节中半导体设备销售额波动性较大，半导体材料销售额波动性较小。由于各轮半导体周期催化因素不同，不同周期中半导体企业的股价表现存在差异。
2012-2015年费城半导体指数走势滞后于半导体基本面变化，2016年后的两轮周期中领先约半年。通过对比近三轮周期中费城半导体指数相对纳斯达克指数的收益和半导体月销售额的同比增速，发现在2012-2015年间，费城半导体指数表现滞后于半导体基本面变化，在半导体月销售额同比增速明显提高后，费城半导体指数表现才强于纳斯达克指数。但在2016年后的两轮周期中，费城半导体指数均表现出领先性，比如2019年6月半导体月销售额同比增速触底，费城半导体指数从2018年11月开始连续跑赢纳斯达克指数。
中国台湾抓住分工合作的需求崛起，目前IDM、Fabless+Foundry+OSAT、Fab-Lite/虚拟IDM经营模式共存。半导体产业发源于美国，之后发生了两次转移，第一次是1980s由美国转移到日本，第二次是1990s从日本转移到韩国、中国台湾。日本和韩国的崛起更多依靠存储器，中国台湾的崛起更多的是抓住分工合作模式的需求。在摩尔定律下半导体工艺制程不断缩小，对研发能力和资金规模要求越来越高，同时随着先进制程的成本快速提升且接近物理极限，先进封装越来越获重视。在台积电、日月光等企业的推动下，半导体经营模式从IDM为主变为IDM和Fabless+Foundry+OSAT并重，为了综合IDM和Fabless模式的优势，部分企业选择Fab-Lite/虚拟IDM模式。
我国半导体自给率仍偏低，资本市场助力企业发展。根据ICInsights的数据，2021年中国芯片市场规模为1865亿美元，本土芯片产值仅312亿美元，自给率16.7%，而总部在中国的企业自给率仅6.6%。截至2022年11月11日，SW半导体上市公司共120家，合计市值为2.88万亿元，成立时间集中在2000-2010年，上市时间集中在2020年及以后。从收入增速来看，SW半导体合计收入增速在2018年触底，2019-2021年随着行业需求恢复和国产替代逐步兑现，收入增速逐年提高，2021年为37%。
终端应用的变迁是行业发展的重要推力，碎片化场景下模拟、功率等辅芯片更为受益。电子终端应用经历了几轮大的创新，从PC到智能手机到AI，期间带动CPU、手机SoC、存储、GPU等芯片的发展，领先厂商依靠生态、先进制程、专利垄断、规模等优势取得相对垄断地位。现在进入物联网时代，碎片化场景带动模拟、功率等辅芯片需求，2015-2021年，意法半导体、德州仪器、英飞凌等辅芯片厂商股价表现较优，且月涨跌幅波动较小。由于下游分散，量大价低，产品和客户的广度是辅芯片厂商竞争优势的来源，同时，辅芯片以成熟制程为主，国内企业有机会由点及面逐步突破，率先国产化。
投资建议：国产替代窗口期获得积累的企业，有望率先进入高质量发展阶段。建议关注：1）在客户覆盖度和产品料号量方面领先的模拟芯片、分立器件厂商：圣邦股份、纳芯微、闻泰科技、士兰微、思瑞浦、芯朋微、艾为电子、扬杰科技、宏微科技等。2）在细分产品或下游领域已具备明显竞争优势的企业：澜起科技、晶晨股份、峰岹科技、斯达半导、东微半导、时代电气、纳思达、卓胜微、兆易创新、北京君正、韦尔股份等。3）成熟制程晶圆代工企业及受益晶圆厂扩产的上游半导体设备和材料企业：中芯国际、华虹半导体、北方华创、芯碁微装、鼎龙股份、中微公司、富创精密、万业企业、广立微、安集科技、沪硅产业、立昂微、中晶科技等。
风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。