核心观点
引言：今年4月顶层设计思路发布，经过半年的酝酿与筹备，11月4日个人养老金制度正式落地，制度运行一月有余，目前已逐步搭建起账户端、渠道端、产品端、机构端、平台端、监管机构为一体的个人养老金制度体系。
顶层设计落地，细则逐步完善。1）政策端，对产品设计、税收优惠、平台搭建等方面的规范落地，11月25日试点地区名单的公布寓意着个人养老金正式起航；2）居民端，参与流程明晰，每年1.2万元缴费上限，结合EET模式与3%的领取税率优惠，制度吸引力逐步增强；3）渠道端，公布首批37家基金销售机构名录，基本以非货币代销保有量规模为参考，主流机构在列，基本能满足居民购买需求，我们预计后续销售名单仍有望继续扩容。
机构蓄势待发，产品百花齐放。1）个人养老储蓄方面，四大行参与试点特定养老储蓄，单价试点上限50万元，产品利率较长期定存有优势，此外有23家银行试点其他养老储蓄，匹配各自银行客户，我们认为保本保收益的特征仍较受欢迎；2）个人养老金理财产品方面，首批入围11家理财公司，产品端持续扩容，具有长期限、低门槛、低风险、业绩比较基准较高的特点；3）个人养老金保险产品方面，监管对险企展业条件和产品细则做了进一步明确，首批纳入7只产品，长期储蓄外兼具保障功能，结算利率为4%-6.1%；4）个人养老金公募基金产品方面，强调长期投资与考核评价，首批入围40家公司129只产品，新设立Y份额，享受费率优惠，推动产品竞争力提升，预计未来养老FOF等产品会尽数纳入。
市场空间可观，把握发展机遇。若以当年全部退休人员养老金和在职人员收入进行测算，我国养老金替代率2020年仅有43.6%，距维持生活水平的70%和最低标准的55%仍有较大差距，在面临可持续性压力的背景下，需要以其他养老金形式作为补充，第三支柱的发展迫在眉睫。根据个税计算规则，我们认为边际税率10%以上的人群即可享受税收优惠，对应每月税前收入1万元以上，此部分人群100%参与其中，预测2023年约有990万人。假设参与人每年增长3%，人均缴费上限每3年上调10%，至2030年累计有超1万亿元的增量市场。若缴费上限进一步提升，市场空间更为可观；但也需注意若参与度不及预期，可能导致规模低于我们的测算。
投资建议与投资标的
个人养老金市场为国家在顶层设计上持续推进的超长期广阔市场，在人口老龄化加剧、一二支柱保障力度欠缺的背景下，是保险公司的主要发力点，我们认为在政策引领、税优吸引下的居民参与度有望逐步提升，对市场空间展望乐观，维持行业看好评级。
推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平安(601318，买入)，以及寿险价值标杆、深化亚太多区域布局的友邦保险(01299，买入)；建议关注康养产业初显成效，“长航合伙人”打造优质代理人队伍的中国太保(601601，未评级)，以及开门红扎实推进，资产端弹性更大的中国人寿(601628，未评级)。
风险提示
居民收入不稳定性提升，政策推进力度不及预期，产品创新进度不及预期，资本市场大幅波动，假设不成立导致的测算偏差风险。