核心观点
云业务等第二引擎带动三大运营商经营情况显著改善。2022年前三季度，三大运营商合计实现营收13453亿元，同比增长10.3%，归母净利润合计1299亿元，同比增长12.02%。主要有两点原因：一方面，提速降费影响弱化，且随着5G渗透率的提高及智慧家庭业务的占收比提升，运营商传统的业务指标移动ARPU及家庭ARPU持续回升；另一方面，运营商加码云业务投入，云收入增速超行业平均。2022H1，运营商云收入合计702亿元，占收比提升至7.67%，同比增长124%，对比之下中国公有云服务市场同期规模为165.8亿美元，同比增长35%。其中，市占率第一的阿里云增幅仅有不到12%，2022H1营收为366.56亿元，已被运营商反超。
运营商积极推动数字经济赋能工作。（1）移动云加强云技术自研：移动云坚持走自研可控的发展路线，并自主研发了以一体化的云底座、分布式的云能力、可信云平台为核心的大云操作系统CloudOS。目前，移动云自主研发知识产权700+项，已上线涵盖云、大数据、人工智能等板块的自研产品超230余款，丰富度稳居业内前三；拥有千万级SaaS产品数量跻身国内第一阵营。（2）电信天翼云牵头。今年7月，中国电信引入中国电子、中国电科等央企战略投资者，组件天翼云科技公司，此后由中国电信天翼云牵头的国资监管云服务正式宣布上线，不断深化“国家云”概念，助力央企数字化转型、构建健康发展的云生态、加强云安全。（3）中国联通与腾讯就CDN及边缘计算等业务展开合作。今年10月，联通创投与腾讯创投的合营企业获得批准，双方将立足自主研发，形成完整的CDN/MEC平台能力、运营能力和产品创新能力。通过与腾讯等战投伙伴的持续合作、不断拓宽拓广合作场景及模式，中国联通的创新能力实现显著提升，加速构建内容生态。
国内运营商盈利能力优秀。以中国移动为例，其净利率在国内外运营商中处于领先水平，2022H1为14.15%。虽然ROE水平与海外运营商Verizon有一定差距，但差距主要存在于杠杆率上，侧面反映中国移动经营效率及管理能力优秀。
运营商分红率提升，持续加大股东回报。移动及电信均表示派息率将逐步提升至70%以上。假设2022年A股移动/电信/联通派息率分别为65%/65%/50%，对应目前A股股价的股息率分别为5.28%/4.58%/2.42%，港股税后股息率分别为5.43%/5.04%/4.32%，有望带来可观的现金分红。
投资建议与投资标的
面对数字经济的新蓝海市场，运营商已前瞻性布局算力网络，不断完善云及IDC基础设施布局，同时加强技术研发及产业合作，蓄力支撑数字经济提质提速。建议关注中国移动(600941，未评级)、中国电信(601728，未评级)、中国联通(600050，未评级)。
风险提示
产业数字化业务及云业务不及预期，国内云计算市场发展不及预期，5G建设不及预期，5G用户推广不及预期。