市场行情回顾
2022年11月28日至12月9日，上证综指上涨3.39%，深证成指上涨5.48%，创业板指上涨4.82%。分行业来看，申万轻工制造/纺织服装/商业贸易/食品饮料指数分别涨跌5.54%/7.16%/12.00%/15.66%，相较沪深300指数分别-0.35/+1.27/+6.11/+9.76pct，在31个申万一级行业指数中分别排名13/7/2/1。
周专题：若浆价下行，看好特种纸、生活纸企盈利空间
据卓创咨询数据，2022年年初截至2022年第48周（1月2日-12月3日）针叶浆/阔叶浆均价分别为7125.7/6313.5元/吨，同比2021年涨幅分别为12.1%/27.3%，自2021年Q4以来浆价不断上扬，已突破近三年来高点。浆价上涨主要有以下几个方面的原因：①一方面是由于我国处于造纸周期的被动补库存阶段，原材料价格仍持续上涨。②意外停机产能创纪录。③新增产能项目延迟落地。④疫情导致供应链受阻。展望后市，我国PMI指数自3月以来长期处于荣枯线以下，对纸浆的需求可能呈现弱增长态势，而供给端Arauco、UPM、Metsa等头部浆企大型产能陆续落地或已经落地，浆价已经开始初步显现回落趋势。
根据大宗用纸（太阳纸业、博汇纸业）、特种纸（仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技）、生活用纸（中顺洁柔）在浆价各个变动时期毛利率、净利率、存货周转变动情况，我们发现：浆价上行时（2020Q1-Q3）时，各企业成本取决于其在低浆价时的对木浆的囤积水平以及库存管理能力；售价方面，大宗用纸提价幅度及频次取决于当时周期对应纸种景气度；而特种纸、生活用纸因为具备更强的消费属性，因而会根据自身在行业内的议价能力进行提价。浆价下行时（2019Q1-Q4）时，各企业成本随浆价下跌而下跌，但特种纸（多为直销模式而非大宗用纸的经销模式）、生活用纸（中顺洁柔持续拓展线上等新渠道）凭借与终端用户更多的接触在浆价下跌前期具备延后降价的能力，从而具备比大宗用纸更大的盈利空间，2018Q4-2019Q4，外盘针叶浆/阔叶浆季均价分别下滑29.1%/44.7%，对应太阳纸业、博汇纸业、仙鹤股份、中顺洁柔毛利率分别上升6.9/6.4/12.4/11.1pct。当前浆价已经开始有回落迹象，我们进行了以下假设对纸企进行毛利率提升幅度的测算：①参考2018年9月至2019年9月的跌幅对针叶浆、阔叶浆季均价的跌幅对本次浆价下行程度进行了假设（针叶浆、阔叶浆最大下行幅度为33.9%/31.8%）。②根据PPPC预计的2022年针叶浆、阔叶浆需求量，假设纸企木浆中针叶浆：阔叶浆消耗量为4:6。场景一：在销售量不变且终端不降价的情况下，仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技/中顺洁柔毛利率较2022Q3分别最多实现+15.1/+27.3/+20.6/+19.4pct的提升。场景二：在销售量不变终端仅在木浆均价下滑10%以后开始跟随降价的情况下，仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技/中顺洁柔毛利率较2022Q3分别最多实现+9.6/+17.4/+13.1/+12.3pct的提升。建议关注：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技、中顺洁柔
风险提示
宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响风险；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧风险