投资要点：
事件：2022年12月15日，国家统计局公布2022年1-11月宏观投资数据。2022年1-11月全国固定资产投资（不含农户）52.00万亿元，累计同比增长5.3%，增速较1-10月收窄0.5个百分点；11月单月固定资产投资额（不含农户）约为4.86万亿元，环比（季调）下降0.87%。分项来看，2022年1-11月基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长8.9%，增速较1-10月扩大0.2个百分点，其中，铁路运输业投资累计同比增长2.1%，累计增速较1-10月由负转正扩大3.4个百分点，道路运输业投资累计同比增长2.3%，增速较1-10月收窄0.7个百分点。
2022年1-11月全国房地产开发投资12.39万亿元，同比下降9.8%，降幅较1-10月扩大1.0个百分点；其中住宅投资完成额约9.40万亿元，同比下降9.2%。2022年1-11月商品房销售面积约12.13亿平方米，同比下降23.3%，降幅较1-10月扩大1.0个百分点。2022年1-11月房屋新开工面积累计11.16亿平方米，同比下降38.9%，降幅较1-10月扩大1.1个百分点；房屋施工面积累计89.69亿平方米，同比下滑6.5%，降幅较1-10月扩大0.8个百分点；房屋竣工面积累计5.57亿平方米，同比下降19.0%，降幅较1-10月扩大0.3个百分点。1-11月全国土地购置面积约0.85亿平方米，同比下降53.8%，降幅较1-10月扩大0.8个百分点。
2022年1-11月全国水泥累计产量19.50亿吨，累计同比下降10.8%，降幅较1-10月收窄0.5个百分点，其中11月单月水泥产量1.92亿吨，同比下降4.7%。2022年1-11月全国平板玻璃累计产量9.30亿重箱，累计同比下降3.6%，降幅扩大0.2个百分点，其中11月份平板玻璃产量7890万重箱，同比下降5.6%。
房地产需求端：降幅走阔下政策仍需发力。2022年需求修复不及预期叠加疫情影响，年末房企冲量或不及预期。2022年1-11月商品房销售面积12.13亿平，销售额11.86万亿元，分别同比下降23.3%和26.6%，累计同比降幅维持两成以上，且均较1-10月有所扩大，单月同比降幅再次扩大至三成以上。我们认为，当前压制房地产需求的不利因素仍在交互影响需求修复，但不确定性有所下降：
1）意愿：居民购房意愿主要受房价上涨预期影响，2022Q3以来对期房的交付担忧重要性有所上升。当前房价仍处于下降通道，2022年1-11月商品房销售均价约9785元每平，同比下降4.3%，而统计局70大中城市数据也显示11月全国新房和二手房价格环比总体延续今年以来的逐月下降趋势，但降幅有所收窄（见图13）。我们认为，价格的企稳将有助于需求的修复，而二手房市场有望率先筑底回升。根据我们跟踪的18个重点城市二手房数据来看，12月首周滚动7天二手房周度成交138万平，环比+8.9%，同比+16.5%，维持自7月以来同比正增长趋势。而后续二手房量稳带动二手房价稳，进而有望推动开发商新房降价减少并企稳市场预期。而“保交楼”持续推进和房企供给端政策不断落地有利于修复购房者置业情绪。
2）能力：居民购房能力主要由收入和未来收入预期决定。2022年11月全国城镇调查失业率为5.7%，较10月上升0.2个百分点，超过今年两会提出的全年5.5%的目标失业率上限，当前及未来收入预期的下降对房地产销售形成负面影响。12月政治局会议定调明年要坚持稳字当头、稳中求进，我们认为，明年“稳增长”再次发力及疫情防控优化有望助力居民收入预期企稳。
3）资格及门槛：居民购房资格和门槛主要由房地产调控政策决定。11月以来房地产政策放松主要集中在供给端，需求端政策有所减少，根据中指院数据，11月各地政策放松次数约42次，其中涉及到“四限”政策优化仅23次，均属于年内较低的月份（见图15）。我们认为，房地产市场修复无法仅靠供给政策，需求修复不及预期或推动政策加速放松，供需政策配合发力方有望助力市场筑底企稳。继11月北京、杭州、成都、西安等高能级城市优化“四限”政策后，12月以来南京下调二套房首付比例、武汉取消二环外限购、南通优化公积金贷款首套房认定、佛山取消限购、厦门优化岛外限购。12月政治局会议未提及房地产相关内容，我们认为2023年需求端政策放松有望再次提速，且政策级别和城市能级均有望提升。
房地产投资端：政策应出尽出，修复或滞后于需求，但竣工韧性凸显。2022年1-11月房地产开发投资完成额12.39万亿元，同比下降9.8%，累计同比降幅再次扩大。细分来看：1）截至11月土地购置面积累计同比降幅扩大至-53.8%，当月同比连续15个月负增长，2022年持续维持四成以上降幅；2）11月新开工面积累计同比降幅扩大至-38.9%，当月同比连续19个月负增长；3）施工面积为总量口径具备一定惯性，11月累计同比降幅扩大至6.5%；4）“保交楼”下竣工面积持续修复，1-11月累计同比降幅小幅扩大至-19.0%，但环比大增60.8%，政策助力下有望逐步走出底部区间。2022年11月以来中央层面密集出台纾困政策，当前信贷、债券、股权三个房企外部融资渠道全面打通，根据中指院数据，银行与房企签约授信额度已超4万亿元。但政策着力点在于“保交楼”和化解存量风险，由于房企普遍实行“以销定产”策略，销售弱修复下销售受限，投资意愿扭转或将滞后于需求。
23年定调稳增长，基建有望再次发力。2023年为二十大开局之年，12月政治局会议定调“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，而由政府主导的基建投资是政府托底经济的手段之一，2023年有望再次发力。11月固定资产投资累计增速有所放缓，但基建投资依然保持较高增速，累计同比扩大0.2个百分点。根据Wind数据，截至11月中旬2022年地方政府新增专项债发行规模破4万亿元，为历史新高，且财政部已下达地方债“提前批”额度，相较往年下发时间更早。我们认为，今年专项债发放节奏较快，但受各地疫情影响，各地基建项目动工进度略低于预期，12月疫情防控优化将有效加快年底赶工进度，加速实物工作量落地。
水泥：短期行业进入淡季，但随地产及基建利好催化，23年需求有望触底。短期受多地疫情反复影响以及雨雪天气增多，下游需求逐步进入淡季，水泥价格迎季节性调整。但目前影响水泥需求的两条主线地产及基建均出现边际利好。我们认为，地产与基建链仍是稳经济的重要一环，后续需求有望持续恢复，低估值、高分红的水泥板块将最受益。建议关注龙头海螺水泥、华新水泥及弹性标的上峰水泥。
玻璃：浮法玻璃冷修持续增加，行业有望回归紧平衡。近期全国浮法玻璃价格处于下降通道，而持续高位运行的成本使得全行业亏损扩大，浮法玻璃冷修停产产能升至年内高位。我们认为，随着进入采暖季成本端压力或继续加大，有望加速行业生产线冷修，23年供需有望重回紧平衡状态。从宏观层面来看，地产竣工需求韧性依旧，18-21年地产销售面积均超17亿平，随着竣工周期到来以及“保交楼”持续推进，23年竣工端仍有支撑。同时，玻璃龙头企业产业链延伸渐露端倪，成长性业务占比逐步提升，逐步平滑周期波动。建议关注浮法龙头旗滨集团、信义玻璃以及差异化发展的光伏玻璃小龙头亚玛顿、安彩高科。
投资建议：我们认为，当前建材板块行情依然处于基本面和政策博弈态势，政策持续催化是主要推动力，而随着基本面数据边际向好，地产预期将持续向好，板块跟随市场的调整都将是配置良机。1）我们继续重点推荐底部的玻璃板块，在新的供需紧平衡状态下，开春玻璃价格或迎来新一轮上涨，建议关注旗滨集团；2）消费建材建议重点关注：东方雨虹、科顺股份（防水新规提标扩容，有效对冲地产下行带来的压力，明年还有沥青价格回落的预期，毛利率继续改善）；其次是三棵树（行业细分龙头，市场认可度高）；中国联塑（管材龙头，估值低位）、兔宝宝、蒙娜丽莎（低估值、高弹性，c端销售稳定增长）；伟星新材、北新建材（经营稳健，现金流好）；青鸟消防（扩品类支撑收入高增长）。
风险提示：固定资产投资低于预期；地产政策传导力度低于预期；环保督查边际放松，供给收缩力度低于预期；原材料价格大幅上涨带来成本压力。