核心观点
板块复盘：股价已先于基本面触底，当前盈利与估值存在显著错配。股价层面，2022年券商板块全年累计跌幅达27.9%，Q4市场回暖背景下已逐步跑出超额收益；业绩层面，2022年前三季度证券行业营业收入和净利润同比分别-17.0%、-18.9%，投资业务成为拖累2022年证券行业盈利的主因；估值层面，2022年证券行业预计年化ROE为5.9%，处于近五年来盈利中枢水平，而截止2022年末板块整体PB为1.17倍，仅位于近5年来历史分位数的6.4%，盈利与估值之间显著错配。
财富管理：2022年权益类基金存量份额不降反升，居民财富搬家的长期逻辑并未被打破。发行端，2022年在收益率表现低迷背景下，权益类基金新发规模同比-78.8%；保有端，截止2022年10月末，权益类/债券型/货币型基金存量净值规模较2021年末分别-19.2%/+24.4%/+14.6%，债券型及货币型基金成为承接资金的主要产品池，反映出经济下行压力下居民财富的防御性投资需求。剔除产品净值影响，2022年权益类基金存量份额不降反升，较2021年末+3.7%，居民财富向权益市场搬家趋势并未被打破。渠道端，2022年在市场下行环境下，券商权益类及固收类公募基金保有规模表现均好于银行和独立第三方。财务映射上，基于2022年权益类新发基金规模下滑幅度高于保有规模，根据23家样本上市券商口径，2022H代销收入同比-24.6%，下滑幅度高于并表基金管理收入（-10.3%）。展望2023年，从财富条线复苏节奏来看，伴随产品净值回升，预计公募基金赛道将率先进入复苏通道，利好参控股基金收入贡献占比较高的券商。增量业务上，个人养老金业务于2022年11月进入实质性展业阶段，但在发展初期预计分润收入占比不足券商大财富业务的1%。
投资业务：极低基数下业绩高弹性正待释放，预计2023Q1为全年投资收入弹性峰值。2022年股债券市场先后出现深度回调，前三季度上市券商投资收入同比下滑超50%。市场剧烈波动下部分券商凭借以衍生品为代表的非方向投资策略，投资业务表现显著好于同行。基于2022Q1投资收入极低基数，在市场中性预期下，2023Q1证券行业投资收入同比增幅预计将达到40倍，有望成为全年投资收入弹性峰值。
投行+股权投资业务：后续政策重点在于“科技金融服务体系”，券商系私募股权子公司的业绩贡献正在变得越来越重要，未来可期。注册制深化背景下股债发行市场维持高景气区间，带动2022前三季度证券行业投行净收入同比+6.3%。注册制下头部券商市场份额遥遥领先，推动投行竞争格局进一步分化。私募股权投资业务对券商整体业绩影响日益显著，作为创新资本形成的主要力量，在“科技-产业-金融”的新循环中将大有可为。展望2023年，全面注册制将进入实质性落地阶段，发行端高景气度预计将继续维持，同时在支持科创和扶优限劣导向下，头部竞争优势有望实现再提升。
盈利前瞻与投资建议：基于中性假设，预测2022/2023年证券行业净利润分别同比-19.8%/+31.3%。宏观维度来看，市场风险偏好&流动性&资本市场政策均呈向好态势，有望提升券商股估值；微观维度来看，资本市场回暖背景下券商业绩预计将迎来恢复性高增长，2023Q1有望成为全年业绩弹性高点；估值维度来看，当前券商股盈利与估值严重错配，安全边际较高，建议积极左侧布局。个股方面，推荐业绩具备高贝塔属性的【东方财富】，以及优秀管理层赋能，估值具备相对溢价的【国联证券】和【中信证券】，此外全面注册制即将落地背景下，建议关注投行收入弹性预期较高的【广发证券】和【国金证券】。
风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险、大幅计提信用减值损失风险。