一、2022年寿险负债端持续低迷，2023年短期扰动不改复苏之势
2022年寿险行业资负两端承压：上市公司NBV已低于2015或2016年的水平；受权益市场波动影响，险资投资收益率下行。
23年复苏趋势显现：1）开门红预收保费出现分化：国寿、友邦预收保费为正增长，一方面，开门红启动时间早，深度受益于居民储蓄提升且竞品收益波动加剧的阶段性机会，另一方面，销售队伍稳定性高于其他公司。其他公司开门红或会负增长，一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。2）代理人规模预计在底部企稳，银保引导继续贡献积极：当前代理人规模降幅边际收窄、产能大幅提升、活动率企稳回升，预计2023年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳；银保渠道供需两旺，保费与价值贡献有望将进一步提升。3）2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复：我们复盘海外疫情管控调整后保单销售的情况，发现越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第3个月保单销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏。疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响2023年的时间缩短，我们判断保单销售将于3月或Q2开始修复。我们预计2023年Q1平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为-7%、+5%、-13%、+10%、+12%、-8%，23年全年增速分别为0%、+9%、-1%、+7%、+12%、+5%。3）在资产端，2023年财政政策加码，专项债发行节奏前置，前置叠加疫情后经济修复从预期到落地，或将进一步推升长端利率，十年国债收益率有望向上突破3%；此外，权益市场或迎来盈利改善，地产风险大幅释放，2023年保险公司投资收益及利润将得到修复，资产端向好亦将支撑保险股打开进一步估值修复的空间。
二、保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径
普惠保险迎政策红利，提质扩面可期。二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是2022年以来政策重点发力的方向。12月银保监会下发《关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，明确2025年普惠保险发展目标，普惠保险提质扩面可期。我们认为，普惠保险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要的意义在于扩大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。
个人养老金制度正式落地，险企具备产品优势，2032年险企规模有望达到近6千亿元。1）规模测算：我们认为，养老投资与日常投资相区分，其主要目标是保障未来养老生活而非获取超额收益，保险产品具备保底收益、能提供长期稳定的投资收益、可抵御长寿风险、可附加养老服务及保障责任等特征，与客户需求相契合，长期竞争力强劲。我们测算2032年个人养老金规模有望达到2.3万亿，其中储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金的配置比例分别为 10% 、35% 、 25% 、 30%，2023年险企个人养老金规模将达到近6千亿元。2）后续发展路径：我们判断，大型公司中国寿、太保、平安、友邦中国倾向于主要通过个险渠道推动个人养老金产品，从而把握客户资源进行再开发；同时，由于银行具备账户与客户资源双重优势，通过银行代销，是快速上量的另一路径，代理人渠道相对较弱的公司（如阳光、大家等）将会以此为主渠道。服务属性是保险独有的长期竞争优势，我们认为，险企的破局之道在于以客户为导向，而不是以佣金利益或价值率为导向，积极参与个人养老金业务，后续通过服务挖掘客户在个人养老金需求之外的养老金累积和养老消费需求，以及全生命周期的保障、财富管理需求。
税优健康险政策将扩容，商保找准定位迎发展，2032年有望达到近1400亿。1）规模测算：11月银保监会下发《关于扩大商业健康保险个人所得税优惠政策适用产品范围有关事项的通知（征求意见稿）》，需求端扩大税优健康险范围至医疗保险、长期护理保险和疾病保险，扩大被保险人范围至投保人的配偶、子女和父母，提高居民参保意愿，供给侧不再出台标准化条款，将产品设计交还市场主体，调动险企积极性，税优杠杆有望充分发挥，测算2032年税优健康险规模有望达到近1400亿。2）拓展路径：未来医疗险长期发展空间在于商保在医疗支付中比例的提升，而重疾险应回归损失补偿功能，通过突出失能收入损失和护理费用责任提高保障杠杆；发展关键在于以客户需求为核心优化产品供给，通过产品创新找到更多增量市场。保险公司的扩展路径包括：进行产品分层；扩大可保人群，将次标体、老年群体纳入保障范畴；延申服务链。内部供给侧的优化，叠加消费修复、政策刺激，我们判断2024年健康险或将迎来修复。
三、渠道破局压力与机会并存
个险营销体系改革蓄势待发：11月银保监会下发《关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制的意见》，计划用三至五年的时间，推动个人营销体制改革，其中提到的放开内勤销售保险，结合中国台湾经验，初步预估可能为险企带来5%-10%的保费增量。我们认为，代理人转型任重道远，需要监管、保险公司合力进行持续的改革，参考中国台湾地区的经验，真正转型成功需要5-10年甚至更久的时间。但在改革期间，队伍规模的企稳回升、质态改善及产能提升将逐步发生。目前部分公司的部分队伍（顶层绩优队伍）已经出现改善，但还未能支撑起保费大盘。我们预计代理人规模将于2024年基本企稳（2023年受大规模疫情及新的监管政策出台的影响，短期代理人规模仍有持续下探的压力）。
银保渠道有望纵深发展：未来银保渠道的发展优势在于助力险企把握居民资产配置转移与个人养老金发展的大机遇。结合欧洲经验看，市场监管较为宽松、银保一体化程度高是其银保渗透率高的核心因素。我们认为，银保渠道高质量发展的关键在于，在现有的监管体系内借鉴欧洲经验，深化银保一体化程度。具备综合金融优势的险企（如平安、国寿、银行系险企）可基于同一体系探索银保业务各方面的协同，如共创产品、整合客户触点、数据洞见共享等；其他险企也可通过与银行建立更深度、更长期的战略合作协议，逐步实现与银行在客户洞察、产品创设、品牌合作等方面的深度合作。未来银保渠道的具体发力方向将在于多层次合作、客户洞察、产品共创、队伍赋能四个方面。
四、投资建议
开门红呈现积极信号，全年来看负债端或会阶段性受疫情扰动，但待疫情稳定后将持续修复。资产端修复仍在继续，随着地产维稳政策支持、以及疫情“快速过峰”之下，经济改善的预期有望加强，支撑市场情绪改善及长端利率企稳回升，利好保险股估值修复。
截至1月3日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.72、0.54、0.39、0.32倍，历史估值分位分别处于14%、3%、4%、2%。友邦、太平H股的2023PEV分别为1.64、0.14倍，历史估值分位分别处于32%、6%。个股层面，建议重点关注2023年负债端增长确定性较高的中国人寿和友邦保险；同时，建议关注低估值，在资产端驱动及负债端好转预期下弹性更高的标的，中国平安、中国太保、中国太平、新华保险。
五、风险提示：1）疫情反复；2）宏观经济修复不及预期；3）银保合作拓展不及预期；4）代理人渠道改革成效不及预期。