1、背景介绍
我国券商资管行业经历了萌芽、探索、发展、转型四个阶段，资管新规后整体规模大幅萎缩，但经历了几年的转型整改后，券商资管规模已经有企稳趋势，且通道业务压缩效果显著、资管结构明显优化。
2、行业概况
负债端：券商资管资金来源以外部资金为主，自有资金占比较低，根据部分头部券商披露的数据，自有资金占比仅约1%。外部资金中，机构客户的资金占比高于个人客户，机构客户资金占比约90%，个人客户资金占比约10%。其中，集合资管计划的个人投资者资金占比要远高于定向资管计划。
产品端：券商资管产品新发规模受发展阶段及政策影响，政策积极的周期规模增速高。券商资管产品以债券型为主，但结构会随着市场表现而变化，权益市场景气度高、投资者风险偏好上行时股票型产品占比会提高；市场赚钱效应较差、投资者风险偏好下行时债券型产品占比提高。
投资端：主动管理产品的资金投向以债券、股票、基金、现金等标准化资产为主，债券类资产占比最高（约60%-70%）。通道类业务的资金主要投向是非标资产，信托贷款、委托贷款、资产收益权、票据等资产占比较高。
3、变化趋势
收入稳步增长：受资管规模下降影响，2018年证券行业受托管理资产收入下滑11%，2019年后资管规模继续下降但资管收入开始稳步增长，判断系结构优化导致平均资管费率提升所致，测算可得券商资管平均费率从2017年的0.18%增长至2021年的0.38%。受托管理资产收入方面，我们测算2026年行业资管收入将达到490亿元，复合增速为9%。
头部集中度高：在30家于2016-2021年间都披露了受托资产规模的公司中，CR5从50%提升至57%；在25家于2016-2021年间都披露了受托管理资产收入的公司中，CR5从56%提升至67%。
转型效果明显：资管新规倒逼券商压缩通道业务、转型主动管理。21Q4末中信证券、中金公司主动管理规模分别为10,463和8,575亿元，排名第1/2，较2019年增长132%/656%；中金公司、广发证券主动管理规模占比分别为99%/95%，排名第1/2。
积极进军公募：“一参一控一牌“正式落地，即同一主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，允许同一集团下证券资管子公司等专业资管机构申请公募牌照，利好券商加速进军公募领域，吸引更多个人投资者，为券商带来业绩增量。
4、投资建议
券商资管部门可与经纪、研究、投行等部门产生协同联动，资管业务领先、部门之间协同能力较强的大平台更具备优势。综合资管业务优势和协同能力来看，我们推荐中信证券、东方证券、华泰证券。
风险提示
1、宏观经济大幅下行
2、资本市场景气度大幅下滑
3、行业监管力度加强