国内双碳政策预期再升温，将制约远期钢、铝等高碳行业的供应。近半年来，各地密集出台双碳相关政策，高碳行业纳入全国碳交易市场的预期再度升温，相关商品远期的供给可能因此受到抑制。2月份欧洲正式通过碳边界调整机制（CBAM）协议，将于2026年正式开始逐步削减免费配额直至2034年全部取消免费配额，截至2月28日，欧洲碳价为96.33欧元/吨，而中国仅为55元/吨，这意味着未来中国高碳行业的出口也会受到抑制，且中长期角度来看我国碳价中枢将逐步向发达国家靠拢，也会推动国内高碳行业的供给减少。
房屋新开工的中长期底部已经探明，这意味着钢煤铝需求将底部回升。若全国房地产新开工今年下滑21.28%至9.49亿平米，这意味着：（1）今年新开工面积的月均值和去年单月最低值（11月的0.79亿平方米）相当；（2）全国新开工面积较2019年的峰值已下降58.21%，而美国、日本在新开工面积达峰后的十年内最大降幅分别为54.93%、37.62%。因此我们认为新开工的中长期底部已经探明，而地产链条分别至少贡献钢铁、煤炭、电解铝需求的38%、21%、32%，系钢煤铝这些高碳商品的最大下游领域，我们有理由判断，钢煤铝需求将底部回升。
多重安全问题持续干扰钢煤铝短期供给：（1）全国铁矿石2022年进口额达到1280.97亿美元、进口依赖度高达80%，进口铁矿中65.87%来自澳大利亚、20.51%来自巴西。近期铁矿价格再次大幅回升，截至2月28日，普氏价格指数再次回升至124美元/吨，通过近几年的经验来看，当铁矿价格超过150美元/吨后，可能会引发钢铁行业减产的政策安排，对行业供给形成短期扰动；（2）2月22日，内蒙煤炭安全事故引发了主要产煤省份山西、内蒙等多地安全大检查，预计将对短期煤炭供给产生影响；（3）云南省历年水电发电量占比均在80%以上，截至2021年电解铝产能指标合计达到840万吨/年，2月云南再次进行限电减产，预计本轮减产约70-80万吨/年，叠加2022年9月减产合计约160万吨/年（占2022年中国电解铝产量4%）。
投资建议：截至2月28日，普钢、煤炭、铝等板块PB估值分别处于2013年以来的9.24%、36.90%、30.34%分位值；板块PB估值相对于沪深两市的估值分别处于2013年以来的25.80%、59.55%、57.53%分位值，综合考虑供需趋势、估值位置，我们从中期的角度看好钢、铝、煤的投资机会，重点推荐竞争力强的华菱钢铁、行业龙头宝钢股份，以及吨钢市值较低的柳钢股份、绿色电解铝企业云铝股份和神火股份以及山西地区焦煤龙头的山西焦煤，建议关注潞安环能。
风险提示：（1）地产新开工大幅超预期回落，竣工表现不及预期；（2）粗钢供应超预期增长；（3）焦煤进口量大幅增长。