投资要点：
市场行情回顾：2022年10月1日至2022年11月17日，申万半导体指数涨跌幅为+14.40%，10月份以来创业板指数强于沪深300等大盘指数，半导体板块指数略强于电子指数整体涨跌幅。各细分子板块方面，IC设计与功率器件公司涨幅靠前，晶圆代工环节的半导体材料与设备涨幅靠后。申万半导体板块整体法估值PE（TTM，剔除负值）为46.67倍，估值处于历史后15.60%分位；中值法估值PE（TTM，剔除负值）为60.71倍，估值处于历史后25.90%分位。
行业正处于下行节点，政策层面回溯强化国产替代主线。从产业链公司数据以及第三方数据跟踪来看，在下游需求回落与产品备货的时滞下，IC设计公司在二季度存货出现了明显的惯性上冲，行业进入集体被动补库存阶段，而三季度行业整体库存依然环比增长但内部结构上略有分化。在渠道“追涨”和“杀跌”带来的“牛短熊长”特性下，部分热门MCU型号价格已基本回落至正常水平，但值得注意的是，在周期框架中，波动价格与平均价格的交点正是上/下行斜率最大的点。短期我们关注核心企业库存修正的幅度，中期我们将关注下游需求的恢复速度。与产业景气不断下滑不同，资本市场上以IC设计为代表的子行业市值快速反弹，我们预计潜在原因包括：1.随着国内外主要产业链企业陆续披露业绩并召开业绩说明会，市场开始建立对于行业景气位置与库存周期调整节点的基本认识，并预期在2023Q2-Q3逐步复苏；2.国内企业三季度财报公布后，原本被高估的公司一致预期得到修正，市场对于上市公司修正后的估值所处历史分位把握度提高；3.以晶丰明源/明微电子/唯捷创芯等为代表的企业三季度库存去化明显，对库存调整周期幅度展望乐观。回顾10月份以来涨幅居前的标的，涨幅前十位集中于三个方向：1.处于产品创新大周期的标的（澜起科技、聚辰股份）；2.处于新品迭代关键时期，存在一定α属性的标的（恒玄科技、卓胜微、乐鑫科技等）；3.库存周期调整的指标性标的（晶丰明源、唯捷创芯等）。
投资建议：随着下游需求回归存量市场，我们对于标的的策略选定为：1.周期的上下行是对各行业与公司的压力测试，建议关注竞争格局良好的龙头企业，其表现为在上行周期中能够掌握议价权并且在下行周期能够规避与行业同行发生价格竞争的企业；2.参考上一轮周期中以兆易创新为代表的国内NorFlash的崛起路径，能够在部分行业中再演绎的标的；3.将公司研发投入划分为“存量（受周期波动影响的业务）+增量（将周期中攫取的利润投入新产品/新方向）”，跳过周期波动的存量业务，专注于研究增量业务，从而降低可变参数的个数。我们维持行业评级“同步大市”，建议关注：由流量推动的服务器需求依然在2022年保持增长，同时硬件层面上的服务器更新以及时隔六年推出的Windows11等也将带来创新机会，建议关注DDR4向DDR5切换中受益的澜起科技和聚辰股份；处于新旧产品切换的关键时期，如进展顺利则带来较大业绩弹性的标的，如乐鑫科技、瑞芯微、恒玄科技、峰岹科技和芯海科技。
风险提示：贸易摩擦加剧，需求不及预期，国产替代放缓。