核心观点:
运营商业绩边际改善，5G收获期云计算等新兴业务提供业绩强支撑。运营商作为通信板块龙头，随着业绩的持续向好，估值体系有望重构，未来成长空间广阔。业务布局方面，随着我国5G基建的逐步推进，三大运营商的业务布局逐步从此前的5G建设转向5G应用发展及云计算方面，市场空间增大；同时与互联网公司的合作共赢也带来了业绩高速增长预期。整体来看，2022年前三季度运营商板块在营收增长10.3%的基础上，实现毛利率27.9%，实现净利率10.3%，运营商板块业绩整体边际改善，成长性凸显。
工业互联网等5G+应用大有可为，数字经济需求刺激叠加政策利好推动行业发展。在5G建设期向5G应用期转变的过程中，运营商大力发展的云计算及工业互联网等应用正处于蓬勃发展时期。需求端方面，工业互联网可以用现代化ICT基建帮助中国制造业完成产业升级，根据《“十四五”信息通信行业发展规划》，2020-2025年工业互联网标识的注册量CAGR预计将达到40%以上，5G虚拟专网的数量CAGR也预计将达到44%左右；数字经济方面，数字经济规模将从2020年230艾字节/月升至2026年的780艾字节/月（CAGR=22.57%），随着应用的不断发展，以及“东数西算”等政策的提出，云计算等行业发展潜力较大且发展持续加速，我们认为随着中国移动“4+3+X”数据中心集群加速建设，中国电信“2+4+31+X+O”云改数转战略不断推动，中国联通“5+4+31+X”持续布局，三大运营商有望凭借规模优势开拓云相关增值业务的新增长曲线，提振行业整体盈利水平。
运营商估值处于历史低位有较大提升空间，业绩筑基长期发展可期。当前我国三大运营商市净率PB只有中国移动稍超过1，中国联通及中国电信仍处于较低位置，目前纵向比较运营商板块虽然有所回升，但整体处于历史低位。我国运营商业绩表现优于国外可比公司，但估值水平无论PB、PE或EV/EBITDA等指标同海外友商均有较大差距。我们认为运营商估值体系有望重构，需加大成长属性的视角：传统业务方面，三大运营商均有各自低频5G频段，5G建设性价比及覆盖广度均有较大提升，反哺应用快速发展；云计算等新兴业务方面，运营商目前IDC市占率较高，且是“东数西算”主力军，叠加工业互联网发展方兴未艾，我们认为运营商作为专网及解决方案提供商，将在发展浪潮中优先收益，传统及新兴业务均有较大发展前景。总体来说，传统板块筑业务增长基础，新兴业务长期成长性较强，结合未来与互联网公司合作共赢带来新空间，多重利好叠加有望加速运营商估值重构进程，从而使得运营商板块从此前的偏被动配置，转向具备主动长期配置价值，并且稳定的成长性有望带来进一步估值溢价。
建议关注标的：中国移动（600941）、中国联通（600050）、中国电信（601728）。
风险提示：运营商ToB增长不及预期；5G规模化推进不及预期；国内外政策不确定风险。