疫情对基本面冲击显著，股价在政策预期驱动下超额收益显著。虽然多地疫情反复对基本面恢复造成较大冲击，但由于板块定价上更多考虑复苏后业绩修复空间，股价虽然随疫情形势有阶段性调整，但事件催化下的反弹幅度大、抗跌属性强，年内显著跑赢大盘和大消费板块，子行业表现景区>酒店>餐饮>免税。展望2023年，我们认为社服板块基本面的主旋律仍是波动性的复苏，防疫措施不断优化，将有助于出行和线下消费场景加速复苏，但另一方面考虑到我国人口规模、文化心理、医疗基础设施等方面与海外市场有较大差异，虽然复苏方向明确，但短期内节奏和程度仍有不确定性。
免税：客流料将平稳恢复，龙头优势持续扩大。今年以来因全国各地疫情反复，海南客流减少冲击线下销售，中免股价因此回调，展望明年，防疫政策更为科学精准，新海港开业虹吸商旅客流，伴随冬季海南旅游旺季来临，海南客流料将平稳恢复。新海港免税城开业将加强海南免税市场集群效应，更为丰富的品类结构及具有更强消费力的商旅客群将带动中免业绩增长，与太古合作将加强中免在商业地产、顶奢品牌方合作等方面的能力，巩固龙头竞争壁垒。目前中免2023年一致预测估值仍处于历史低位，建议积极把握底部配置机会。
酒店：继续看好龙头成长性，关注开店节奏和精益增长。酒店行业境内Q3环比恢复但近期再受扰动，华住境内Blended-RevPAR在7-9月分别恢复至19年同期的90%/89%/90%，锦江/华住/首旅22Q3境内Blended-RevPAR分别恢复至19年同期的80%/90%/66%；海外则受益放开加速复苏，锦江/华住22Q3境外BlendedRevPAR分别恢复至19年同期的109%/102%，主因房价上涨填补入住率缺口；开店方面，虽然龙头开店和新签约节奏受疫情影响有不同程度放缓，但连锁化率提升和供给格局优化的核心逻辑持续兑现。我们依然看好龙头份额集中和远期复苏弹性，建议关注首旅酒店、华住集团-S。
旅游及景区：预期反转领先于基本面反转。旅游政策边际转暖，但明年或仍维持波动复苏，参考欧美国家，周边休闲类景区有望恢复较快，定价角度同样更着眼于中长期复苏空间，建议关注估值仍在低位、兼具复苏弹性和成长性的宋城演艺、中青旅，受益于周边游韧性强、管理效率优异的天目湖，以及跨境游龙头众信旅游。
餐饮：复苏预期升温，关注稳健性与成长性。受外部环境影响，餐饮公司股价整体低位，但在5月底疫情稳定时迎来预期快速修复，此后受局部疫情反复影响而持续低迷，但10月底以来，预计因市场对疫情防控动态优化、消费环境稳步复苏的预期增强，餐饮公司股价再呈反弹趋势。考虑防疫政策优化、客流逐步恢复的常态化经营情况，我们认为应从未来经营稳健性与品牌成长性出发优选个股，建议关注九毛九、海伦司。
投资建议与投资标的
关注进一步政策预期和事件催化。我们认为社服板块基本面的主旋律仍是波动性的复苏，防疫措施不断优化，将有助于出行和线下消费场景加速复苏，但另一方面短期内复苏节奏和程度仍有不确定性。投资视角下，股价对当期业绩敏感性较低，更关注政策变化预期和边际复苏趋势，随着更多优化措施出台，节奏上体现为市场情绪和事件催化的共振，市场表现将继续领先于基本面兑现，且大概率继续呈现脉冲式行情特征。复苏β之下，选股上建议关注行业具备长期成长性和行业格局因疫情优化的龙头公司。
风险提示
疫情反弹超预期风险；消费力恢复不及预期风险；龙头开店不及预期风险；政策风险；假设条件变化影响测算结果等。